Tokenizacja udziałów rozdziela jednorazowe usługi finansowania VC

Z praktyki Securitize, zrozumienie zmian w paradygmacie inwestycji na rynku pierwotnym.

Autor: Prathik Desai

Tłumaczenie: Saoirse, Foresight News

Chcesz mi sprzedać produkt? Nie musisz długo opowiadać o funkcjach, najpierw udowodnij, że sam go używasz. Amazon zbudował swój biznes na AWS, a wszystkie sprzedawane na platformie produkty działają na tej samej infrastrukturze serwerowej, która jest otwarta dla konkurencji. Jeśli firma nie chce korzystać z własnego produktu, jak może przekonać klientów do zakupu?

Głównym celem Securitize jest dostarczanie infrastruktury do tokenizacji aktywów, dążąc do tego, aby spółki publiczne, fundusze private equity i instytucje zarządzające aktywami mogły wprowadzać różne aktywa papierów wartościowych na blockchain. Aby udowodnić wartość tokenizacji akcji, najlepszym przykładem jest to, że Securitize jako pierwsza tokenizowała swoje własne akcje.

2 lipca 2026 roku, współzałożyciel i CEO Securitize, Carlos Domingo, zadzwonił dzwonkiem na nowojorskiej giełdzie, kończąc proces debiutu spółki. Tego samego dnia rano, akcje firmy zostały jednocześnie wprowadzone na blockchain Solana i Avalanche w formie tokenów. Nie jest to model pakietowania instrumentów pochodnych, lecz bezpośrednie rejestrowanie własności akcji na blockchainie, z dala od tradycyjnych, scentralizowanych instytucji rejestracyjnych. W dniu debiutu zarejestrowano na blockchainie akcje zwykłe o wartości około 270 milionów dolarów.

Wybór przez firmę tokenizacji akcji w momencie debiutu z pewnością przyciągnie uwagę regulatorów; większość nowo notowanych spółek stara się unikać takich ryzyk, ale Securitize zdecydowanie stawia czoła regulacyjnym badaniom.

To prowadzi do ważnego pytania: skoro spółki publiczne mogą jednocześnie emitować tokenizowane akcje w momencie debiutu, dlaczego prywatne startupy nie mogą powielić tego modelu na etapie finansowania serii A?

Artykuł ten zbada, jak tokenizowane akcje zasadniczo przekształcą system usług, które instytucje venture capital (VC) oferują startupom w oparciu o pakiet Term Sheet (lista warunków inwestycyjnych).

Czego dokładnie dotyczy Term Sheet?

Założyciele poszukujący inwestycji od VC nie tylko chcą zdobyć fundusze. Kiedy VC podpisuje Term Sheet, w istocie zobowiązuje się do dostarczenia pakietu usług.

• Po pierwsze, wsparcie finansowe. VC zobowiązuje się do zainwestowania kapitału, aby pomóc firmie w rozwoju od zera do jednego.
• Po drugie, wycena. Wszystkie prywatne firmy potrzebują wyceny, a w rynku prywatnym, prace wyceny są zazwyczaj prowadzone przez inwestora wiodącego.
• Po trzecie, wsparcie wartości (Curation). Obecność znanej instytucji w rejestrze akcjonariuszy wysyła sygnał rynkowy, że dany podmiot jest wart inwestycji, co pomaga firmie przyciągnąć kolejnych inwestorów, klientów biznesowych i utalentowanych pracowników.

VC mogą również wykorzystać swoje kontakty branżowe, aby połączyć firmę z klientami korporacyjnymi, doświadczonymi specjalistami technicznymi i kluczowymi zasobami w branży. W niektórych przypadkach VC mogą również oferować ukryte zobowiązania do dalszych inwestycji: w miarę rozwoju firmy, będą kontynuować dodatkowe inwestycje. Ostatnim, ale nie mniej ważnym elementem są klauzule dotyczące zarządzania firmą zawarte w Term Sheet. Jako część transakcji inwestycyjnej, VC zazwyczaj uzyskuje miejsce w zarządzie, prawo do informacji, klauzule ochronne oraz władzę w zakresie ograniczeń transferu akcji.

Cały ten pakiet to pełna oferta usług, którą VC sprzedaje startupom w ramach rundy finansowania.

Ten model pakietowania może istnieć przez długi czas, ponieważ prywatny kapitał jest na dłuższą metę zamknięty dla zwykłych inwestorów. Zwykli inwestorzy indywidualni, aby handlować udziałami prywatnymi i uczestniczyć w ustalaniu cen, w dużej mierze polegają na współpracy firm.

Ten obrazek pokazuje, że tradycyjna lista warunków inwestycyjnych serii A należy do modelu pakietowania: Term Sheet dostarcza jednocześnie sześć pełnych usług: finansowanie, wycena, wsparcie wartości, zasoby branżowe, dodatkowe inwestycje i zarządzanie firmą, co sprawia, że założyciel nie może ich kupić oddzielnie.

W zeszłym miesiącu wyjaśniłem, jak infrastruktura blockchain rozdziela funkcje banków w zakresie underwriting IPO. Teraz technologie wspierające tokenizację akcji ujawniają, że VC nie monopolizują już prawa do wyceny prywatnych firm.

Jednak istnieje kluczowe ograniczenie.

Gdy Securitize wprowadzała tokenizację akcji, była już dojrzałą firmą z dziesięcioletnim doświadczeniem, posiadającą audytowane sprawozdania finansowe i ujawnione przepływy pieniężne, a wartość tokenizowanych aktywów na platformie przekraczała 4 miliardy dolarów, co dawało rynkowi wystarczające informacje do przeprowadzenia wyceny. W przeciwieństwie do tego, w przypadku startupu na etapie serii A, zewnętrzni obserwatorzy mogą oceniać tylko na podstawie doświadczenia założyciela, jego reputacji i pomysłu biznesowego. Oba typy aktywów bazowych są udziałami, ale podstawowe podstawy wyceny są zupełnie różne.

To właśnie podkreśla kluczowe znaczenie wsparcia wartości w Term Sheet. Dla projektów na etapie serii A, wartość VC nie polega tylko na tym, że ich nazwisko pojawia się w rejestrze akcjonariuszy, ale także na tym, że zapewniają wsparcie kredytowe dla firm, które nie mają publicznych danych operacyjnych. Firmy takie jak SpaceX i OpenAI, które są na etapie przed IPO, łatwiej osiągają tokenizację akcji, ponieważ ich cechy operacyjne są zbliżone do spółek publicznych, a przed oficjalnym debiutem na rynku wtórnym, oferty przejęcia, kontrakty wieczyste i raporty brokerów już tworzą odniesienia cenowe.

Mimo że tokenizacja akcji w przypadku wczesnych firm jest trudniejsza, a rynek brakuje wystarczających danych do ustalenia sprawiedliwej wyceny, nie powstrzymuje to jednak rozdzielenia pakietu usług VC.

Nadchodzi fala rozdzielania usług

Securitize nie jest pierwszą firmą, która przenosi notowane akcje na blockchain w USA. W 2021 roku Exodus zrealizował to na Algorand, a firma Galaxy Digital, zajmująca się aktywami cyfrowymi i centrami danych, również wyemitowała akcje na blockchainie. Jednak Securitize dokonała przełomu w branży, stając się pierwszą firmą, która jednocześnie wyemitowała akcje na blockchainie w dniu debiutu.

Tokeny handlowane na blockchainach Solana i Avalanche mają taką samą moc prawną jak akcje notowane na nowojorskiej giełdzie. Każdy token ma pełne prawa głosu, prawo do dywidendy i prawo do pozostałych aktywów, nie jest to jedynie syntetyczny instrument pochodny śledzący cenę, ani też certyfikat dochodowy oparty na specjalnym celu (SPV) posiadającym rzeczywiste udziały. Tokenizowane akcje Securitize są całkowicie równoważne z akcjami SECZ notowanymi poza blockchainem.

Inwestorzy często mylą rodzaje własności różnych akcji na blockchainie. Vaidik w artykule „Kto naprawdę posiada twoje amerykańskie akcje? 83% akcji na rynku nominalnie należy do tej instytucji” zidentyfikował dwa główne typy „tokenów akcji”: jeden to tokeny wydawane przez emitenta (np. SECZ, Exodus), które same w sobie reprezentują udziały; drugi to model przechowywania i pakowania, taki jak xStocks, tokeny akcji Robinhood, gdzie SPV posiada rzeczywiste udziały, a inwestorzy mają jedynie prawo do dochodów. Tylko pierwszy typ tokenów niesie pełne prawa akcjonariuszy, co stanowi podstawę całego modelu biznesowego venture capital.

Gdy akcje mogą być stale wyceniane i swobodnie wymieniane, usługi wcześniej związane z Term Sheet nie muszą być już sprzedawane w pakiecie, a różne potrzeby mogą znaleźć tańsze i bardziej efektywne rozwiązania.

Dla rozwiniętych firm z podstawą wyceny, pozyskiwanie funduszy i wycena będą stopniowo przekazywane rynkowi: rynek ustala sprawiedliwą cenę, a kapitał podąża za ceną. Obecnie wartość zablokowanych tokenizowanych akcji w Ondo Global Markets przekroczyła 1 miliard dolarów; na platformie Hyperliquid cena wieczystych kontraktów Cerebras przed debiutem różniła się od ceny otwarcia na Nasdaq tylko o 1,3%.

Wsparcie projektów i zasoby kontaktowe nadal muszą być związane z inwestorami, ale kapitał wiodący i reputacja marki nie muszą już polegać na pełnym systemie dużych instytucji, takich jak Sequoia czy a16z. Elad Gil założył fundusz o wartości około 1,5 miliarda dolarów, który może prowadzić inwestycje i zapewniać wsparcie marki tylko na podstawie osobistych kontaktów i funduszy rotacyjnych.

Specjalistyczni dostawcy usług przejmują różne potrzeby: Fairmint i Pulley zajmują się zarządzaniem rejestrami akcji; Coinbase w lipcu 2025 roku przejęło LiquiFi, aby zająć się rynkiem tokenizacji; w październiku 2025 roku przejęto Echo, które koncentruje się na narzędziach finansowania; Magna i Sablier zajmują się usługami związanymi z wykonywaniem akcji w ratach. Założyciele w 2026 roku mogą samodzielnie łączyć pełen zestaw narzędzi, osiągając zdolności, które wcześniej mogli tylko nabyć w pakiecie od VC.

Zarządzanie firmą staje się programowalne. Struktura Fairmint wspiera model ciągłego pozyskiwania funduszy, podobny do SAFE (prosty przyszły akcyjny kontrakt), który może automatycznie przeprowadzać konwersję akcji zgodnie z ustalonymi zasadami; okres blokady wykonania i zasady realizacji są egzekwowane przez inteligentne kontrakty, nie polegając już wyłącznie na prawnikach w celu sporządzania dokumentów.

W erze tokenizowanych akcji, lista warunków inwestycyjnych realizuje rozdzielenie usług: sześć funkcji, które wcześniej były w całości objęte jednym Term Sheet serii A, zostały rozdzielone, a finansowanie i wycena są przekazywane rynkowi, wsparcie kredytowe i kontakty są dostarczane przez inwestorów, a operacje akcji i zarządzanie firmą są przekazywane specjalistycznym dostawcom technologicznym, co pozwala założycielom na zakup poszczególnych usług według potrzeb.

Kanały płynności wtórnej wciąż się rozszerzają, a pracownicy wewnętrzni i wczesni inwestorzy mają więcej opcji wyjścia. Pracownicy i aniołowie inwestycyjni tokenizowanych prywatnych firm nie muszą długo czekać na IPO, aby zrealizować swoje udziały.

Ciągła płynność to głęboka zmiana, którą przynosi handel tokenizowanymi akcjami. Płynność całkowicie przekształca sposób, w jaki założyciele i pracownicy postrzegają swoje udziały. Gdy akcje mogą być handlowane w dowolnym momencie, zmieniają się również interesy związane z okresem blokady wykonania i oknem realizacji. W przeszłości pracownicy często musieli czekać cztery lata, aby mieć szansę na udział w ofercie przejęcia, teraz mogą w dowolnym momencie skontaktować się z rynkiem wtórnym. Jednak nowy model również wiąże się z równowagą korzyści i wad.

W branży kryptowalut już pojawiły się podobne przypadki: tokeny zarządzania sieci drugiego poziomu, takie jak Arbitrum ARB i Optimism OP, mogą być handlowane od razu po uruchomieniu, a po upływie okresu wykonania zespół sprzedaje skoncentrowane tokeny, a cena tokenów odrywa się od rzeczywistej sytuacji operacyjnej sieci, zmuszając założycieli do poświęcania dużej ilości energii na monitorowanie rynku, co rozprasza ich uwagę od rozwoju produktu.

Oczywiście to porównanie ma swoje ograniczenia: ARB i OP to tokeny zarządzania, a nie udziały w firmie, a ich cena bardziej odzwierciedla aktywność ekosystemu niż wyniki finansowe firmy. Jednak ujawnione konflikty mechanizmów motywacyjnych są bardzo podobne. Wymogi dotyczące akceptacji inwestorów kwalifikowanych zgodnie z Reg D 506 (c), wymagania dotyczące blokady zgodnie z zasadą 144 oraz wieloletnie umowy o zakazie sprzedaży mogą złagodzić zjawisko skoncentrowanej sprzedaży, ale nie mogą całkowicie wyeliminować problemu. Tokenizowane akcje otwierają nowe kanały wyjścia dla wewnętrznych posiadaczy, łamiąc tradycyjny mechanizm rynku prywatnego, który przez długi czas polegał na wygładzaniu presji na realizację w czasie.

Jednak to, co założyciele najczęściej cenią, to dalsze inwestycje, które wciąż nie mają dojrzałego rozwiązania tokenizacyjnego w ramach całego pakietu usług VC.

Przyczyna tego stanu rzeczy leży w tym, że wszystkie obecnie wdrożone ramy regulacyjne - w tym pilotaż DTCC zatwierdzony przez SEC, system handlu tokenami Nasdaq oraz związane z tym usługi DTCC, które mają być uruchomione w październiku, są skierowane do spółek notowanych na giełdzie Russell 1000 i innych. Na obecnym etapie nie ma zgodnych kanałów, które wspierałyby tokenizowane akcje startupów na etapie serii A w publicznym obrocie na tych platformach.

Jakie kluczowe wartości pozostaną w rękach VC?

Po nadejściu ery streamingu, proces wydawania muzyki został całkowicie skomercjalizowany, ale wytwórnie płytowe nie zniknęły. Każdy może umieścić utwór na Spotify, ale to, co nie może być skomercjalizowane, to działalność A&R związana z odkrywaniem artystów: wybieranie twórców, w których warto inwestować, budowanie marki artysty oraz łączenie zasobów branżowych, które są niedostępne tylko na podstawie danych. Wytwórnie płytowe, które przeszły transformację, ostatecznie stały się instytucjami opartymi na danych, które prowadzą oceny wartości. Pierwotnie zintegrowane usługi zostały rozdzielone pomiędzy różne firmy, a wytwórnie płytowe zachowały rzadką wartość oceny.

Branża venture capital prawdopodobnie powtórzy tę ścieżkę ewolucji. Tokenizowane akcje stopniowo przejmą wszystkie procesy zawarte w Term Sheet: rejestracja własności, odkrywanie cen, transfer akcji, okresowe odblokowywanie wykonania. Efektywność blockchaina w obsłudze standardowych procesów jest znacznie wyższa niż w przypadku papierowych Term Sheet.

Zawsze rzadkie będą inwestorzy, którzy mogą samodzielnie przekonać do kolejnej rundy finansowania, przekonać dużych klientów do zmiany dostawcy lub skłonić doświadczonych specjalistów do opuszczenia dużych firm i dołączenia do startupów. Technologia tokenów nie może zastąpić założycieli w zakresie oceny wartości komercyjnej.

Jednak każda fala rozdzielania usług ostatecznie prowadzi do nowej fali integracji, a liderami integracji często są nowi uczestnicy. W 1986 roku wielka eksplozja finansowa w Londynie rozdzieliła działalność brokerów i market makerów, a w ciągu zaledwie dziesięciu lat uniwersalne banki ponownie zintegrowały różne segmenty działalności.

Reforma „wielkiej eksplozji” w Londynie, która wprowadziła handel elektroniczny, sprawiła, że hala giełdy londyńskiej straciła sens istnienia. Źródło: Getty Images, BBC

Przez dziesięciolecia założyciele aktywnie kontaktowali się z VC, ponieważ tylko tam mogli uzyskać jednocześnie finansowanie, wycenę, wsparcie projektów i pełen zestaw usług zarządzających. Tokenizowane akcje są jak długi korytarz z wieloma niezależnymi drzwiami: jedno do pozyskiwania funduszy, jedno do wyceny, jedno do rozwiązywania potrzeb zarządzania. Założyciele nadal potrzebują wszystkich usług, ale nie muszą już kupować ich od jednej instytucji.

To również zasadniczo zmienia wczesną logikę decyzyjną przedsiębiorców. Założyciele nie są już zmuszeni do zastanawiania się, „która fundacja powinna znaleźć się w rejestrze akcjonariuszy, aby jednocześnie rozwiązać wszystkie problemy rozwojowe”, ale zyskują prawo do wyboru: które usługi powinny być prowadzone przez mechanizmy rynkowe, a które aspekty powinny być oparte na subiektywnych osądach zaufanych osób.

Standardowe procesy w Term Sheet będą pierwszymi, które zostaną poddane tokenizacji; te usługi są najłatwiejsze do przejęcia przez rynek; natomiast procesy oceny wartości będą ostatnimi, które zostaną zdigitalizowane, a być może nigdy nie będą mogły być zdigitalizowane, ponieważ rynek zawsze będzie potrzebował ludzi do świadczenia tej usługi. Startup na etapie serii A może w przyszłości osiągnąć tokenizację akcji, ale nadal będzie potrzebował kogoś, kto oceni, czy te akcje są warte wprowadzenia na rynek.

Zastrzeżenie: Niniejsze treści mają wyłącznie charakter informacyjny i służą celom promocyjnym. Nie stanowią porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, wydarzenia online oraz powiązane z nimi informacje nie stanowią rekomendacji, zachęty ani zaproszenia do kupna, sprzedaży, handlu lub dokonywania innych transakcji na aktywach cyfrowych ani do korzystania z jakichkolwiek usług. Kryptowaluty cechują się wysoką zmiennością i mogą prowadzić do utraty środków. Usługi WEEX oraz wydarzenia online mogą nie być dostępne we wszystkich regionach i podlegają obowiązującym przepisom prawa, regulacjom oraz wymogom kwalifikacyjnym. Użytkownik ponosi odpowiedzialność za zapewnienie zgodności korzystania z usług WEEX z lokalnymi przepisami prawa oraz za staranną ocenę ryzyka przed podjęciem jakichkolwiek działań związanych z kryptowalutami.