Morgan Stanley interpretuje: Nvidia ma jeszcze 42% przestrzeni, skąd pochodzi wzrost?

TL;DR
· Morgan Stanley utrzymuje rekomendację „przechwycenia” dla Nvidii oraz cenę docelową na poziomie 288 USD, co oznacza wzrost o około 42% w porównaniu do ceny akcji 202,78 USD przyjętej w raporcie.
· Optymistyczne prognozy wynikają z rosnącego udziału w laboratoriach AI, rozbudowy dużych dostawców chmury oraz jednoczesnego wzrostu klientów AI w sektorze przedsiębiorstw i suwerennych.
· Cena 288 USD opiera się głównie na rewizji zysków, a w przypadku spowolnienia wzrostu w centrach danych, rozszerzenia zastępowania chipów własnych lub zaostrzenia ograniczeń eksportowych, scenariusz niedźwiedzia może spaść do 160 USD.

Morgan Stanley, po zakończeniu niehandlowej trasy prezentacyjnej z CEO Nvidii Jensenem Huangiem, CFO Colette Kress oraz zespołem ds. relacji inwestorskich, utrzymuje rekomendację „przechwycenia” dla Nvidii, cenę docelową na poziomie 288 USD oraz status preferowanego gracza w branży półprzewodników. Przy cenie zamknięcia 202,78 USD z 9 lipca, cena docelowa wskazuje na potencjalny wzrost o około 42%.

Kluczowym wnioskiem z raportu jest to, że nawet jeśli kwartalne przychody Nvidii zbliżają się do 100 miliardów USD, tempo wzrostu może nadal przyspieszać. Wsparcie dla tej oceny nie pochodzi z jednego cyklu produktowego, ale z faktu, że źródła popytu rozszerzają się z tradycyjnych dużych dostawców chmury na laboratoria AI, nowe chmury AI, klientów korporacyjnych oraz projekty suwerenne AI. Rynki urządzeń sieciowych i CPU również rozszerzają rynek, który firma może obsługiwać.

288 USD opiera się na wzroście zysków, a nie na dalszym wzroście wyceny

Podstawowy scenariusz Morgan Stanley przyjmuje około 22-krotność oczekiwanej ceny zysku na rok 2027, co odpowiada zyskowi na akcję w wysokości 13,08 USD i cenie docelowej 288 USD. Raport szczególnie podkreśla, że ta wycena jest zbliżona do rynku i niższa niż w przypadku konkurentów takich jak AMD, Broadcom i Intel.

Innymi słowy, Morgan Stanley nie zakłada, że Nvidia będzie w stanie utrzymać wyższy mnożnik wyceny. Ponieważ udział w rynku, marża brutto i kapitalizacja rynkowa firmy są już na wysokim poziomie, w krótkim okresie przestrzeń do wzrostu ceny akcji oparta na ekspansji wyceny jest ograniczona. To, czy cena docelowa zostanie zrealizowana, zależy głównie od tego, czy przychody i zyski będą mogły nadal znacznie rosnąć.

Model bazowy przewiduje, że przychody Nvidii wzrosną o 82% w 2026 roku, a w 2027 roku o 52,4%. Przychody GAAP wzrosną z 215,9 miliarda USD w 2026 roku do 393 miliardów USD w 2027 roku, osiągając 598,8 miliarda USD w 2028 roku, a w 2029 roku wzrastając do 783,9 miliarda USD. W tym samym okresie zysk na akcję ma wzrosnąć z 4,61 USD do 17,63 USD.

Scenariusz hossy przewiduje cenę docelową na poziomie 330 USD, co odpowiada około 23-krotności zysku na akcję w wysokości 14 USD w 2027 roku. Scenariusz ten wymaga, aby przychody z centrów danych utrzymywały wysoki wzrost, system Vera Rubin, sieci i działalność oprogramowania zwiększały wolumen, a jednocześnie działalność AI w PC i motoryzacji otwierały nowe rynki.

Scenariusz niedźwiedzia przewiduje cenę 160 USD, co odpowiada około 16-krotności zysku na akcję w wysokości 10 USD. Warunki wyzwalające obejmują wyraźne spowolnienie wzrostu w centrach danych, szybki spadek kosztów rozwoju AI, przejęcie udziałów przez konkurentów, zwiększenie przez dostawców chmury produkcji własnych chipów oraz większy wpływ ceł i ograniczeń eksportowych.

Zakres ryzyka i zysku wynosi 330 USD w scenariuszu hossy, 288 USD w scenariuszu bazowym i 160 USD w scenariuszu niedźwiedzia, a scenariusz bazowy jest o około 42% wyższy niż 202,78 USD.

Trzy linie wzrostu uruchomione jednocześnie

Zarząd podczas prezentacji podzielił źródła wzrostu na trzy kategorie, co jest głównym uzasadnieniem optymistycznej oceny Morgan Stanley.

Pierwsza kategoria to laboratoria AI, które obecnie stanowią około 20% całkowitego popytu Nvidii. Raport wspomina, że jeden z głównych klientów, który polegał na ASIC do opracowywania nowoczesnych modeli, wcześniej miał bardzo niski udział w korzystaniu z Nvidii, a obecnie wzrósł do blisko 50%. Inne główne nowoczesne modele nadal opierają się głównie na platformie obliczeniowej Nvidii.

Te informacje zostały wykorzystane przez Morgan Stanley do obalenia obaw, że „ASIC szybko zastąpią GPU”. Dostawcy chmury będą nadal rozwijać chipy dostosowane do swoich potrzeb, ale tanie chipy niekoniecznie prowadzą do niższych kosztów tokenów. Doświadczenie oprogramowania, efektywność sieci, wykorzystanie klastrów i szybkość wdrożenia będą miały wpływ na ostateczny koszt. Raport przewiduje, że działalność AI Nvidii i Broadcom w przyszłym roku może wzrosnąć o ponad 80%, co pokazuje, że GPU i ASIC mogą rosnąć jednocześnie w fazie szybkiej ekspansji popytu.

Druga kategoria to tradycyjni duzi dostawcy chmury, którzy według nowego podziału stanowią około połowy przychodów firmy. Popyt w tej części nadal jest silny, a czynniki ograniczające ekspansję przesuwają się w kierunku ziemi, energii i przestrzeni w centrach danych. Wzrost Nvidii wśród dostawców chmury zaczyna również rozszerzać się z GPU na sieci i CPU.

Firma potwierdziła, że cel w zakresie działalności CPU w 2026 roku wynosi około 20 miliardów USD, z czego blisko połowa może pochodzić z niezależnych szaf CPU, a nie z węzłów w systemach GPU. Plan Vera CPU ma wejść do niezależnych szaf w drugiej połowie roku, skierowany na zadania związane z AI, obliczeniami jednowątkowymi i optymalizacją pamięci.

Trzecia kategoria to chmury AI, klienci przemysłowi i korporacyjni, którzy obecnie stanowią około połowy przychodów z centrów danych. Morgan Stanley uważa, że ograniczenia dotyczące energii i ziemi, potrzeba lokalnej budowy oraz rozwój suwerennej zdolności AI w różnych krajach mogą przyspieszyć wzrost nowych chmur AI i projektów suwerennych AI, przekraczając tradycyjnych dostawców chmury.

Klienci z sektora detalicznego, finansowego i biotechnologicznego również budują bardziej wyspecjalizowane systemy AI. Tempo uruchamiania projektów może być wolniejsze, ale po wejściu pojedynczego projektu w fazę budowy, skala zakupów może szybko wzrosnąć.

Rubin postępuje zgodnie z planem, niedobór pamięci przynosi obustronny wpływ

W zakresie cyklu produktów Morgan Stanley przewiduje, że Vera Rubin napędzi wzrost w ciągu następnych 12 miesięcy.

W odpowiedzi na plotki o możliwym opóźnieniu Rubin Ultra do 2028 roku, zarząd Nvidii stwierdził, że produkt nadal będzie dostarczany w przyszłym roku. Firma rzeczywiście dostosowuje formę szafy, a oryginalna szafa Kyber zostanie zastąpiona nowym rozwiązaniem, aby wspierać większą skalę rozbudowy pojedynczej szafy, ale zasilanie 800V i między-szafowe połączenia optyczne są nadal realizowane zgodnie z planem.

To rozróżnienie jest ważne. Raport potwierdza, że harmonogram produktów się nie zmienia, co nie oznacza, że proces projektowania i produkcji szaf nie podlega dostosowaniom. To, czy Vera Rubin będzie mogła pomyślnie przejść przez trudności, nadal zależy od zasilania, połączeń optycznych, budowy serwerowni i postępu wdrożenia przez klientów.

Dostępność pamięci może być napięta przez kilka lat. Zarząd zauważył, że obliczenia, sieci i pamięć mogą wzajemnie się kompensować poprzez projektowanie systemów. Raport podaje przykład, że Nvidia zmniejszyła zużycie LPDDR5 w pojedynczej szafie o połowę, aby zapewnić dostarczenie większej liczby szaf, a także wspomina, że technologia SRAM używana przez Groq może oferować inny kierunek architektoniczny.

To nie jest jednostronnie korzystne dla producentów pamięci, takich jak Micron, Samsung i SK Hynix. Wieloletni niedobór sprzyja cenom i zyskom, ale Nvidia może kontrolować zużycie poprzez zmniejszenie pamięci w pojedynczej szafie, zmianę architektury lub optymalizację sieci. Morgan Stanley ocenia, że zmiany w architekturze będą miały miejsce pod warunkiem, że niedobór dostaw będzie się utrzymywał przez wiele lat, co tymczasowo nie wystarczy, aby zmienić trend w branży pamięci.

Dlaczego ponownie umieszczono Nvidię na czołowej pozycji w łańcuchu dostaw

Morgan Stanley wcześniej przeniósł preferencje w zakresie półprzewodników z Nvidii na SanDisk, a następnie na Micron, argumentując, że aktywa związane z pamięcią i łańcuchem dostaw mają wyższą elastyczność zysków w cyklu wzrostu. Teraz Morgan Stanley ponownie wybiera Nvidię, koncentrując się na względnej wycenie i pewności zysków.

Cena akcji Nvidii wzrosła od momentu ponownego umieszczenia jej na liście preferowanych, ale wzrost ten był wolniejszy niż niektórych konkurentów w łańcuchu dostaw. Raport stwierdza, że inne elementy łańcucha dostaw mogą nadal mieć większą elastyczność, ale Nvidia stała się bardziej wyrazistym aktywem w tym sektorze. Jej oczekiwana cena zysku na rok 2027 wynosi około 22 razy, co jest niższe niż w przypadku niektórych konkurentów w zakresie chipów obliczeniowych, a jednocześnie widoczność wzrostu w ciągu następnych dwóch lat pozostaje stosunkowo wysoka.

Zarząd podczas tej prezentacji aktywnie kontaktował się z większą liczbą inwestorów wartościowych. Raport stwierdza, że firma planuje od teraz przeznaczyć co najmniej 50% swojego przepływu gotówki na zwroty gotówki. Dla Nvidii, która jest już szeroko posiadana przez fundusze wzrostowe, a niektóre fundusze osiągnęły bliskie maksimum, zwiększenie grupy inwestorów wartościowych może stać się nowym źródłem kapitału.

Jednak posiadanie akcji nie jest łatwe. Na stronie 5 raportu pokazano, że udział aktywnych instytucji wynosi około 50,9%, a stosunek długich do krótkich pozycji w funduszach hedgingowych wynosi 2,1, a netto otwarte pozycje w sektorze osiągają 29,5%. Konsensus rynkowy również jest wysoce pozytywny, na stronie 4 pokazano, że 94% analityków przyznało rekomendację „przechwycenia”.

Przewiduje się, że przychody w latach 2026-2029 wzrosną z 215,9 miliarda USD do 783,9 miliarda USD, a marża brutto utrzyma się na poziomie około 72%.

To oznacza, że dalszy wzrost ceny akcji Nvidii będzie wymagał ciągłej rewizji prognoz zysków. Samo utrzymanie silnego popytu może nie wystarczyć, aby napędzać akcje o wartości blisko 5 bilionów USD, które mają już wysoką instytucjonalną ekspozycję.

Morgan Stanley stawia cenę docelową 288 USD na trzech rzeczach. Laboratoria AI i nowi klienci nadal rozszerzają popyt, Vera Rubin utrzymuje przewagę produktową, a działalność CPU i sieci zwiększa przychody Nvidii w pojedynczym systemie AI. Każdy z tych elementów poniżej oczekiwań może ograniczyć tempo wzrostu zysków. Tylko jednoczesne spełnienie wszystkich trzech warunków da Nvidii szansę na osiągnięcie 288 USD dzięki wzrostowi zysków, gdy mnożnik wyceny nie wzrasta.