Morgan Stanley interpretuje TSMC: luka w CoWoS wzrasta do 20%, AI CPU przejmuje po GPU

TL;DR
· Morgan Stanley podnosi prognozy dla TSMC CoWoS w wyniku kontroli łańcucha dostaw, przewidując miesięczną produkcję na poziomie około 220 000 sztuk do końca 2028 roku.
· Nvidia, AMD i dostawcy chmur opracowują własne chipy, które rywalizują o zaawansowane pakowanie, a luka w latach 2027-2028 może nadal wynosić około 20%.
· Powiązane dostawy, trasy pakowania i przydział klientów opierają się głównie na założeniach modelowych, a wydajność CoPoS, EMIB-T i zewnętrznych testów nadal pozostaje zmienna.

Morgan Stanley w najnowszej kontroli łańcucha dostaw podnosi prognozy dla zdolności produkcyjnych TSMC CoWoS, ale kluczowa ocena nie brzmi „niedobór wkrótce się kończy”, lecz „zdolności produkcyjne rosną szybko, a popyt rośnie jeszcze szybciej”. W modelu tej instytucji luka w zaawansowanym pakowaniu w latach 2027-2028 może nadal wynosić około 20%.

To ważne, ponieważ chipy AI nie wystarczy tylko wyprodukować GPU. Wysokiej klasy GPU, AI CPU, ASIC i HBM muszą być umieszczone w tym samym pakiecie i połączone w szybki sposób, a CoWoS jest jednym z kluczowych rozwiązań w zakresie zaawansowanego pakowania. Wiele sprzętu AI firm takich jak Nvidia, AMD, Google i Amazon nie może się bez tego obejść.

Oficjalne materiały TSMC potwierdzają, że firma nadal rozszerza zdolności produkcyjne CoWoS, SoIC i innych zaawansowanych pakowań, twierdząc, że roczna stopa wzrostu zdolności produkcyjnych CoWoS w latach 2022-2027 przekracza 80%. Jednak miesięczne zdolności produkcyjne, przydział klientów, wydajność i proporcje luk nie zostały ujawnione przez TSMC, a rynek w dużej mierze polega na kontrolach łańcucha dostaw przez brokerów i oszacowaniach stron trzecich.

Zdolności produkcyjne podniesione do około 220 000 sztuk, dlaczego to nadal za mało

W tej kontroli łańcucha dostaw Morgan Stanley najprostszą liczbą jest prognoza miesięcznej zdolności produkcyjnej TSMC CoWoS: do końca 2026 roku około 115 000 sztuk, w 2027 roku około 190 000 sztuk, a do końca 2028 roku około 220 000 do 225 000 sztuk.

Publiczne drugie ręczne relacje mają nieco różne podejście. Doniesienia wskazują, że Morgan Stanley wcześniej przewidywał, że do końca 2027 roku wyniesie to 175 000 sztuk miesięcznie, a do końca 2028 roku około 220 000 sztuk miesięcznie. Biorąc pod uwagę, że te liczby nie są oficjalnie ujawnione przez TSMC, lepiej jest je rozumieć jako scenariusz „w górę” w modelu łańcucha dostaw, a nie jako już zarezerwowane zobowiązania produkcyjne.

Zewnętrzne firmy zajmujące się pakowaniem również uzupełniają luki. Zdolności produkcyjne CoWoS-like firm OSAT, takich jak Amkor i ASE, mają wzrosnąć z około 12 000 do 15 000 sztuk miesięcznie do końca 2026 roku, do około 85 000 sztuk miesięcznie do końca 2028 roku. Wewnętrzne zasoby TSMC również są kierowane w stronę CoWoS, a część pierwotnie przeznaczona dla SoIC została przekierowana, aby wspierać CoWoS.

Trend wzrostu zdolności produkcyjnych CoWoS: miesięczna zdolność produkcyjna TSMC wzrasta z około 115 000 sztuk w 2026 roku do około 220 000 do 225 000 sztuk w 2028 roku, a zdolności produkcyjne innych firm TSMC również są podnoszone.

Jednak problem polega na tym, że zapotrzebowanie na pakowanie przez chipy AI również rośnie. Wysokiej klasy akceleratory AI, AI CPU i niestandardowe ASIC zwiększają zużycie pakowania, a niektóre projekty chipów mają większe wymiary, co oznacza, że pojedynczy produkt wymaga więcej wafli i zasobów pakowania. Oznacza to, że linie produkcyjne się rozwijają, ale zapotrzebowanie na zdolności produkcyjne dla pojedynczego chipu również rośnie.

Ta ocena luki wynoszącej około 20% nie jest konsensusem rynkowym. TrendForce w czerwcu stwierdził, że luka w podaży i popycie CoWoS może zmniejszyć się z 20% do około 10% do końca 2026 roku, a szacuje, że miesięczna zdolność produkcyjna TSMC w 2026 roku wyniesie od 120 000 do 140 000 sztuk, a OSAT doda 50 000 do 60 000 sztuk miesięcznie. Różnice w tych ocenach wynikają głównie z różnych założeń dotyczących tempa wzrostu popytu oraz tego, czy zewnętrzne zdolności produkcyjne mogą być skutecznie przekształcone w dostępne dostawy.

Nvidia pozostaje największym klientem, a CPU również zaczynają się ustawiać w kolejce

W modelu Morgan Stanley Nvidia nadal jest największym źródłem popytu na CoWoS. Do 2028 roku roczny popyt Nvidii na CoWoS może wynieść około 1,735 miliona sztuk, co oznacza znaczny wzrost w porównaniu do 2027 roku.

Ten popyt nie pochodzi tylko z następnej generacji GPU, ale także z AI CPU, LPU i produktów takich jak Spectrum-X CPO. W założeniach modelu akceleratory i produkty CPO Nvidii głównie korzystają z CoWoS-L, podczas gdy CPU i LPU korzystają bardziej z CoWoS-R, a ich produkcja jest wspierana przez TSMC, Amkor i ASE.

To jest kluczowa zmiana. W przeszłości, gdy omawiano serwery AI, łatwiej było myśleć o „GPU z HBM”; teraz strona CPU również potrzebuje wyższej przepustowości pamięci, bardziej złożonych połączeń i wyższej efektywności systemu, dlatego AI CPU również będzie konsumować zdolności produkcyjne w zakresie zaawansowanego pakowania.

Związane z Feynmanem projekty wciąż nie są całkowicie ustalone. Obecny model łańcucha dostaw nie uwzględnia ich jako już przyjętych w CoPoS, a w krótkim okresie bardziej prawdopodobne jest, że nadal będą korzystać z CoWoS-L z częścią logiki SoIC. Nawet jeśli w przyszłości pojawią się nowe trasy pakowania, główne produkty AI w latach 2027-2028 nadal będą miały trudności z ominięciem CoWoS.

AMD, TPU i Trainium rywalizują o zasoby, niedobór nie dotyczy tylko Nvidii

Patrząc tylko na Nvidię, można niedoszacować zakresu napięcia w zakresie zaawansowanego pakowania. AMD, Google TPU i Amazon Trainium również zwiększają zapotrzebowanie na CoWoS lub podobne zaawansowane pakowanie.

Presja na AMD pochodzi z obu stron: serwerów CPU i akceleratorów AI. Serwery CPU Venice, MI450 i MI500 w modelu wymagają więcej zasobów zaawansowanego pakowania, a MI500 ma większe wymiary pakowania, co oznacza, że jednostkowy produkt wymaga więcej wafli i zdolności pakowania. Ogólne zapotrzebowanie AMD na pakowanie w technologii fan-out ma wzrosnąć w latach 2027-2028, ale rzeczywisty wskaźnik zaspokojenia może wynieść tylko 50% do 60%.

Google TPU również zwiększa swoje prognozy. Prognozy całkowitej wysyłki TPU na 2027 rok zostały podniesione, a seria v8, w której uczestniczy MediaTek, przyczyni się do głównego wzrostu, a w 2028 roku wejdzie w cykl produktów v9. Niektóre późniejsze projekty TPU mogą przejść na pakowanie Intel EMIB-T, ale ta alternatywna trasa nadal jest ograniczona przez dostępność podłoża i wydajność.

Amazon Trainium również przyspiesza. Zapotrzebowanie na Trainium3 zostało podniesione, a część zamówień może zostać przekierowana do Marvell. Trainium4 ma wzrosnąć w 2028 roku i wprowadzić logikę SoIC 3D oraz różne opcje połączeń. Powiązane dostawy i trasy pakowania nadal są założeniami modelowymi, a ostatecznie zależą od decyzji projektowych klientów i tempa produkcji.

To wyjaśnia, dlaczego po podniesieniu zdolności produkcyjnych TSMC w zakresie zaawansowanego pakowania rynek nadal obawia się, że to może być niewystarczające. Popyt nie koncentruje się już tylko na GPU Nvidii, ale również na chipach opracowanych przez dostawców chmur, AI CPU i bardziej złożonych strukturach pakowania, które wspólnie zwiększają zużycie zdolności produkcyjnych.

Cena docelowa 3100 TWD, zakład na napięcie w pakowaniu

Morgan Stanley utrzymuje ocenę „przechwytywania” dla TSMC i ustala cenę docelową na 3100 TWD do czerwca 2027 roku, co odpowiada około 20-krotności prognozowanego wskaźnika P/E za 12 miesięcy. Instytucja ta jednocześnie podnosi prognozy wzrostu działalności AI w centrum danych TSMC, przewidując, że w latach 2024-2029 wzrost CAGR wyniesie około 69%.

Wsparcie dla tej ceny docelowej nie pochodzi tylko z podwyżek cen CoWoS, ale także z zaawansowanych procesów, zdolności pakowania i zamówień klientów AI, które wspólnie zwiększają widoczność przychodów. W latach 2026-2028 całkowite zużycie CoWoS przez TSMC ma wynieść odpowiednio około 1,24 miliona, 2,38 miliona i 2,63 miliona sztuk rocznie, a Nvidia nadal będzie miała największy udział, a AMD i Broadcom/TPU przyczynią się do większych wzrostów.

Ewolucja portfela klientów CoWoS: całkowite zużycie wzrasta z około 134 000 sztuk rocznie w 2023 roku do około 2,38 miliona sztuk rocznie w 2027 roku, a Nvidia nadal ma główny udział.

Jednak te liczby wyceny nie są najważniejszą częścią, która wymaga zwiększenia. Bardziej bezpośrednim sygnałem jest to, że ekspansja infrastruktury AI zaczyna popychać zaawansowane pakowanie TSMC do pozycji ograniczającej podaż. Dla firm zajmujących się wysokiej klasy chipami AI, uzyskanie zdolności produkcyjnych w zakresie zaawansowanych procesów to nie wszystko; możliwość uzyskania wystarczającej ilości CoWoS może również decydować o tempie dostaw.

Alternatywne trasy jeszcze nie działają płynnie, a po 2028 roku nadal istnieją zmienne

To podwyższenie ma wyraźne granice: wiele liczb pochodzi z założeń modelowych, co nie oznacza, że już się wydarzy.

CoPoS wciąż znajduje się w fazie testów inżynieryjnych. Obecny harmonogram wskazuje na ryzykowną produkcję na początku 2028 roku, a masową produkcję w 2029 roku, ale ryzykowna produkcja nie oznacza, że produkty klientów będą już w odpowiednim czasie dostępne. To, czy przyszłe produkty Nvidii, takie jak Feynman, będą korzystać z CoPoS, nadal zależy od ostatecznego wyboru projektu.

Opis: Zdolności produkcyjne SoIC TSMC mają znacznie przyspieszyć w 2028 roku

Ekspansja OSAT również nie jest równoważna. Zewnętrzne firmy zajmujące się pakowaniem mogą przejąć część zdolności produkcyjnych CoWoS-like, ale wydajność podłoża, certyfikacja klientów, dostępność sprzętu i priorytet zdolności produkcyjnych będą miały wpływ na rzeczywistą dostępną ilość. Założenia dotyczące wskaźnika zaspokojenia klientów, takich jak AMD, są zbyt niskie, co wskazuje, że zewnętrzne zdolności produkcyjne nie mogą natychmiast zaspokoić luki.

Intel EMIB-T to kolejna potencjalna alternatywna opcja. Szacunki stron trzecich wskazują, że koszty EMIB-T mogą być niższe niż CoWoS-L, a niektóre projekty TPU mogą rozważać przejście na tę trasę. Jednak to, czy przewaga kosztowa może być zrealizowana, nadal zależy od dostępności podłoża, wydajności i doświadczenia w masowej produkcji.

Dlatego prawdziwym wnioskiem z tej kontroli łańcucha dostaw nie jest „TSMC zwiększa produkcję wystarczająco szybko”, lecz to, że chipy AI stają się coraz większe, bardziej złożone i bardziej zróżnicowane. TSMC i zewnętrzne firmy zajmujące się pakowaniem przyspieszają ekspansję, ale zanim zdolności CoPoS, EMIB-T i OSAT nie ustabilizują się i nie będą dostępne w dużych ilościach, zaawansowane pakowanie może nadal blokować dostawy wysokiej klasy sprzętu AI w latach 2027-2028.