Tom Lee, "wielki byk": największym krótkoterminowym zwycięzcą w produkcji AI jest sektor usług finansowych, podnosi cel S&P 500 do 8000 punktów

Znany byk z Wall Street, Tom Lee, podniósł cel S&P 500 na koniec roku do 8000 punktów, głównie z powodu wzrostu prognoz zysku na akcję do 400 dolarów w 2027 roku, co sprawia, że wycena jest tańsza niż na początku roku. Jest optymistyczny co do sektora finansowego, medycznego i technologicznego, które są największymi beneficjentami zysków z AI, i przewiduje, że S&P może doświadczyć gwałtownej korekty jesienią z powodu nowego mechanizmu komunikacji Fed, uwolnienia IPO SpaceX i innych czynników, ale tak długo, jak gospodarka nie ulegnie znacznemu pogorszeniu, nadal będzie miała „V-kształtny” wzrost.

Autor: Zhang Yaqi, Wall Street Watch

Znany byk z Wall Street i współzałożyciel Fundstrat Global Advisors, Tom Lee, podniósł cel S&P 500 na koniec roku do 8000 punktów, wskazując sektor usług finansowych jako największego krótkoterminowego beneficjenta zysków z AI. Uważa, że wzrost zysków nadal będzie dominować na rynku, ale inwestorzy muszą być czujni na wiele ryzyk w drugiej połowie roku.

W niedawnej audycji podcastowej Lee stwierdził, że wchodząc w drugą połowę 2026 roku, jego optymistyczna postawa opiera się na ciągłym podnoszeniu prognoz zysków: rynek podniósł zgodną prognozę zysku na akcję S&P na 2027 rok z 350 dolarów na początku roku do 400 dolarów, podczas gdy odpowiadający temu wskaźnik ceny do zysku spadł z 19,4 do 18,4. Oznacza to, że mimo że indeks wzrósł o prawie 9% w tym roku, rynek w rzeczywistości jest tańszy niż na początku roku. Ustalił cel 8000 punktów na podstawie 400 dolarów zysku na akcję w 2027 roku pomnożonego przez 20-krotny wskaźnik P/E.

Jednak Lee ostrzega, że indeks S&P może doświadczyć gwałtownej korekty przypominającej bessę jesienią, z przyczyn takich jak zmiany w kierownictwie Fed, presja podaży związana z uwolnieniem dużych IPO, zakłócenia w żegludze w Cieśninie Ormuz oraz historycznie wysokie poziomy dźwigni finansowej. Utrzymuje podstawowe założenie „V-kształtnego” odbicia, twierdząc, że tak długo, jak fundamenty gospodarki nie ulegną znacznemu pogorszeniu, każda korekta szybko się odwróci.

Zyski nadal są solidne, ale jakość budzi wątpliwości

Lee przypisuje potencjalny „czwarty rok z rzędu dwucyfrowego wzrostu” w 2026 roku trzem nakładającym się głównym liniom wzrostu zysków: AI i budowie infrastruktury energetycznej, powrotowi produkcji oraz kontynuacji wydatków na infrastrukturę rządową. Zauważył, że w tym roku 76% menedżerów funduszy wzrostowych na rynku akcji nie osiągnęło benchmarku, głównie z powodu przegapienia wzrostu w sektorze półprzewodników i pamięci DRAM, a ci, którzy pozostali w tyle, będą dążyć do nadrobienia strat w drugiej połowie roku, co doda dodatkowej siły wzrostu.

Jednak przyznał, że problem jakości zysków jest nie do zignorowania. Duże firmy technologiczne wliczają wzrost wartości inwestycji kapitałowych w zyski, w łańcuchu dostaw półprzewodników występuje efekt „biczowania”, a ogromne firmy chmurowe utrzymują wydatki kapitałowe poprzez emisję akcji na rynku publicznym i finansowanie długiem - te czynniki oznaczają, że stosowanie wyższej zniżki wyceny do obecnego wzrostu zysków jest uzasadnione. Zauważył, że różnice kredytowe nadal są na niezwykle wąskim poziomie, co jest jego głównym wskaźnikiem do obserwacji, czy na rynku akcji pojawiają się pęknięcia.

Zyski z produkcji AI: sektor usług finansowych jest największym krótkoterminowym zwycięzcą

Lee uważa, że AI udowodniło w praktyce dwie rzeczy: sprawia, że zdolni ludzie stają się bardziej efektywni, a także przekształca wcześniej „ukryty” czas pracy w rzeczywiste wyniki. W przypadku branż intensywnie wykorzystujących wiedzę, czas, w którym rzeczywiście generuje się wartość w 40-godzinnym tygodniu pracy, może nie przekraczać 6 godzin, a AI wypełnia te luki, przekształcając je w rzeczywistą produkcję.

Na podstawie tej logiki Lee wskazuje sektor usług finansowych jako najbardziej pewnego beneficjenta zysków z AI w najbliższym czasie, a także sektor zdrowia i technologii. Jest również optymistyczny co do akcji oprogramowania związanego z AI (IGV) oraz siedmiu gigantów technologicznych (Mag 7) - powód jest taki, że wcześniejsze obniżenie wyceny tych akcji sprawiło, że stosunek ryzyka do zysku stał się rozsądny, a ich potencjał wzrostu jako beneficjentów AI nie został jeszcze w pełni wyceniony przez rynek.

Patrząc na dłuższy horyzont czasowy, uważa, że roboty przemysłowe jako pierwsze zmienią logistykę magazynową, a następnie przenikną do budownictwa mieszkaniowego - wówczas zapotrzebowanie na półprzewodniki wzrośnie strukturalnie, ponieważ gęstość użycia chipów w pojedynczym robocie jest około 50 razy większa niż w iPhonie. Amazon, z około milionem robotów przemysłowych, według niego będzie jednym z głównych beneficjentów tego trendu.

OpenAI opóźnia IPO: czy narracja się załamuje, czy to strategia?

Lee skomentował, że opóźnienie IPO OpenAI i Anthropic jest „interesujące”, ale nie sądzi, że ma to bezpośredni związek z udanym debiutem SpaceX. Przypuszcza, że jednym z powodów może być zaostrzenie przez rząd USA kontroli nad nowymi modelami, ale przyznał, że nie zna szczegółów.

Uważa, że jeśli te dwie firmy zdecydują się na IPO, sama emisja nie będzie trudna - rynek prywatny od dawna zaspokaja ich potrzeby finansowe. Inwestorzy oceniając OpenAI i Anthropic nie będą stosować prostego modelu wyceny opartego na subskrypcji, ale będą musieli zobaczyć ścieżkę realizacji wolnych przepływów pieniężnych. Porównując to do transformacji mobilnej Meta i SpaceX, które przekształciły pasmo częstotliwości satelitów w aktywa podstawowe, uważa, że te dwie firmy mają niezerową szansę na sukces na poziomie „home run” - ale w istocie jest to zakład na zdolność i wykonanie założycieli, co wiąże się z wysokim ryzykiem związanym z kluczowymi osobami.

Cztery główne wyzwania w drugiej połowie roku i logika odbicia V-kształtnego

Lee wymienił cztery główne ryzyka, przed którymi stoi rynek w drugiej połowie roku: po pierwsze, nowy przewodniczący Fed, Waller, planuje przekształcić mechanizm komunikacji polityki monetarnej, w tym zrezygnować z regularnych konferencji prasowych i wskazówek dotyczących przyszłości, rynek musi szukać alternatywnych sygnałów polityki; po drugie, okres blokady IPO takich jak SpaceX wygasa jesienią, co znacznie zwiększy podaż wartości rynkowej; po trzecie, żegluga w Cieśninie Ormuz nie wróciła do normy, a globalny niedobór dostaw produktów naftowych nadal się powiększa; po czwarte, wzrost dźwigni finansowej w porównaniu do roku ubiegłego wynosi aż 55%, co jest piątą najwyższą wartością w ciągu ostatnich 70 lat, co jest ściśle związane z przyszłymi korektami na rynku.

W odniesieniu do tych ryzyk, które ostatecznie prowadzą do „V-kształtnego odbicia”, a nie do dalszego spadku, Lee opiera swoje wnioski na tym, że tak długo, jak różnice kredytowe i krzywa rentowności nie sygnalizują znaczącego pogorszenia gospodarki, rynek ma podstawy do szybkiej korekty. Zauważył, że wcześniejsze spadki na rynku związane z konfliktem z Iranem potwierdziły tę ramę.

Półprzewodniki: cykliczne akcje czy nowa strukturalna historia?

Lee jest stosunkowo optymistyczny co do tego, czy półprzewodniki mogą utrzymać swoją siłę. Zauważył, że w ciągu ostatnich 50 lat w każdej rundzie cyklu półprzewodników całkowity rozmiar rynku nie wykazywał skokowego wzrostu, ale tym razem masowe zastosowanie robotów przyniesie zupełnie nowy poziom zapotrzebowania - zapotrzebowanie na chipy w jednym autonomicznym robocie jest około 50 razy większe niż w smartfonie. Specjalne wymagania dotyczące półprzewodników w zastosowaniach kosmicznych również wygenerują zróżnicowane zapotrzebowanie. Uważa, że przynajmniej w widocznym cyklu od 2026 do 2027 roku, wpływ narracji „dużego cyklu” i „strukturalnej zmiany” na kierunek rynku nie będzie się znacząco różnił, a widoczność w najbliższym czasie jest już dość jasna.

Oto pełny tekst wywiadu:

Prowadzący: Pod koniec zeszłego roku gość programu dokonał bardzo optymistycznej prognozy na 2026 rok. Przesuwając się do teraz, amerykański rynek akcji rzeczywiście radzi sobie dobrze, z rocznym wzrostiem bliskim 9%, ale wciąż istnieje wiele nierozwiązanych problemów. Teraz, gdy pierwsza połowa 2026 roku dobiegła końca, chcielibyśmy zaprosić tego gościa z powrotem, aby porozmawiać: czy nadal jest optymistyczny? Czego inwestorzy obecnie nie doceniają? Dokąd zmierza rynek w drugiej połowie roku?

Dziś gościem jest Tom Lee, współzałożyciel, dyrektor zarządzający i szef badań w Fundstrat Global Advisors. Tom, miło cię znowu widzieć w programie.

Podsumowanie pierwszej połowy 2026 roku: wiodące i opóźnione sektory

Prowadzący: Chcielibyśmy najpierw, abyś podsumował wyniki rynku w pierwszej połowie roku, a następnie omówił prognozy na drugą połowę. Indeks S&P wzrósł w pierwszej połowie roku o prawie 9%, Dow Jones o 8%, a Nasdaq o 11%. Różnice między sektorami były również wyraźne - w tym roku „siedmiu gigantów technologicznych” (Mag 7) radziło sobie stosunkowo słabo, a później porozmawiamy o sytuacji na rynku kryptowalut. Najpierw opowiedz o swoich ogólnych odczuciach dotyczących pierwszej połowy roku.

Tom Lee: Rok 2026 ma szansę stać się czwartym z rzędu rokiem dwucyfrowego wzrostu. Może to zaskoczyć widzów, ale doświadczenie historyczne pokazuje, że gdy rynek przez trzy lata notuje silne wzrosty - tak jak widzieliśmy w latach 2023, 2024, 2025 - czwarty rok często również wypada stabilnie. To jeden z powodów, dla których na początku roku mieliśmy optymistyczne nastawienie.

Na początku roku prognozowaliśmy, że wzrost zysków stanie się głównym motorem rynku, i rzeczywiście tak się stało. Na początku roku zgodna prognoza zysku na akcję S&P na 2027 rok - która była zbliżona do naszej prognozy - wynosiła 350 dolarów, a teraz została podniesiona do 400 dolarów, co oznacza wzrost o 50 dolarów. Wskaźnik P/E dla zysków w 2027 roku na początku roku wynosił 19,4, a teraz spadł do 18,4.

To może zaskoczyć niektórych: mimo że indeks wzrósł o 9%, rynek akcji w rzeczywistości jest tańszy niż w styczniu. Uważam, że obecnie istnieją solidne powody do optymizmu, ponieważ naprawdę wierzę, że zyski amerykańskich firm mają jeszcze przestrzeń do dalszego wzrostu. Kluczowe czynniki napędzające wzrost zysków nadal są obecne - część z nich to AI i budowa infrastruktury energetycznej, część to trend powrotu produkcji (onshoring), a także kontynuacja wydatków na infrastrukturę rządową. To wszystko są sprzyjające czynniki wspierające wzrost wydatków, a ogólnie rzecz biorąc, nastroje inwestorów nie stały się jeszcze zbyt optymistyczne.

Jednak teraz, gdy jesteśmy w połowie roku, warto zwrócić uwagę na dwa czynniki. Po pierwsze, poziom dźwigni finansowej (margin debt) jest znacznie wyższy niż na początku roku, wzrósł o 55% w porównaniu do roku ubiegłego, co jest piątą najwyższą wartością wzrostu w ciągu ostatnich 70 lat. Doświadczenie historyczne pokazuje, że zazwyczaj jest to związane z „wyczerpaniem amunicji” grup inwestycyjnych, które handlują na kredyt.

Z drugiej strony, z wyników menedżerów funduszy w tym roku wynika, że wśród menedżerów funduszy wzrostowych 76% nie osiągnęło benchmarku, co jest dość rzadkie; wśród menedżerów funduszy zrównoważonych ten odsetek wynosi 60%, chociaż nie jest tak ekstremalny, ale również nie jest niski. Oznacza to, że menedżerowie funduszy wzrostowych w tym roku w dużej mierze przegapili wzrost w sektorze półprzewodników i pamięci DRAM, a ja uważam, że w drugiej połowie roku będą dążyć do nadrobienia tej straty, co jest jednym z powodów, dla których nadal jestem optymistyczny.

Podsumowanie:

Prowadzący: Mam wiele obaw dotyczących obecnego rynku. Na przykład, patrząc na wskaźnik Shillera (Shiller PE), jest on obecnie na bardzo wysokim poziomie, bliskim okresowi bańki internetowej. Zaczynam odczuwać, że różnica między zyskami przyszłymi a zyskami historycznymi staje się bardzo ważna - wiele zysków, które teraz widzimy, opiera się na umowach z firmami AI, a to, czy te firmy będą w stanie dotrzymać tych umów w przyszłości, moim zdaniem, jest całkowicie wątpliwe.

Na przykład plany wydatków OpenAI i Anthropic, a także SpaceX. W międzyczasie zauważamy również badania potwierdzone przez Goldman Sachs: wiele zysków ogłaszanych przez duże firmy technologiczne w rzeczywistości odzwierciedla wzrost wyceny ich inwestycji w prywatne fundusze kapitałowe w firmach AI, a zgodnie z odpowiednimi zasadami rachunkowości, ten wzrost wyceny będzie uwzględniony w rzeczywistych liczbach zysków.

Chcę powiedzieć, że chociaż liczby wzrostu zysków wyglądają na bardzo silne, mam co do nich pewne sprzeczne odczucia, zwłaszcza gdy mówią, że "w ciągu następnych 12 miesięcy zyski osiągną określoną kwotę". Chciałbym usłyszeć twoje zdanie na temat mojej sceptycznej postawy.

Tom Lee: Zasadniczo zgadzam się z twoim zdaniem, ponieważ poruszasz kwestię jakości zysków. Uważam, że istnieje kilka czynników, które rzeczywiście podważają jakość zysków. Po pierwsze, zyski księgowe wynikające ze wzrostu wartości inwestycji na bilansie różnią się od rzeczywistych zysków operacyjnych.

Druga różnica polega na tym, że obecnie istnieje pewien stopień "podwyżek" - na przykład w łańcuchu dostaw chipów, niektóre firmy, ponieważ moce produkcyjne fabryk krzemowych nie mogą być zwiększone lub cykle rozbudowy są bardzo długie, decydują się na wzrost cen, aby osiągnąć wzrost, co powoduje, że więcej zysków bezpośrednio odzwierciedla się w zyskach. Ale to może prowadzić do "efektu byka" (bullwhip effect), ponieważ wiemy, że łańcuch dostaw ostatecznie nadąży za popytem, a ceny spadną.

Jednocześnie wiemy, że hiperskalowcy (Hyperscaler) wydają ogromne sumy na budowę, a teraz zaczynają pozyskiwać fundusze na rynku akcji, aby wspierać te wydatki - dlatego Google ustanowiło mechanizm ATM, a Meta może podjąć podobne działania, nie wspominając już o IPO SpaceX. To wszystko są próby pozyskania finansowania z rynku publicznego.

Ostatnia kwestia to obecność zjawiska kredytowego - to znaczy, że firmy wykorzystują inną część swojej struktury kapitałowej (dług) do finansowania tych wydatków. Dlatego uważam, że z tych powodów powinniśmy rzeczywiście wymagać wyższych mnożników wyceny dla wzrostu zysków.

Mówiąc to, uważam, że te działania koncentrują się głównie w czterech krajach lub regionach - więc musimy poważnie zastanowić się, co to oznacza. Te cztery kraje lub regiony to oczywiście Stany Zjednoczone i Chiny, a ja traktuję Koreę i Tajwan jako jedną grupę, czyli partnerów w infrastrukturze AI, być może dołączy do nich Japonia. Tak więc, mimo że możemy zachować pewną postawę sceptyczną, historia, która się wydarza, jest taka, że AI obecnie wyraźnie przynosi korzyści tylko kilku krajom lub regionom.

Czy rynek jest przegrzany? Dyskusja na temat wskaźnika Shillera

Prowadzący: Mówiąc o wskaźniku Shillera, myślę, że prawdziwym pytaniem dla nas jest: czy rynek jest przegrzany? Co ciekawe, obecnie nie ma zbyt wiele konsensusu w tej kwestii - wszyscy patrzą na różne wskaźniki, próbując ocenić, czy rynek to prawdziwa bańka, czy tylko "przegrzanie", czy może nic z tych rzeczy. Jak ty to widzisz? Uważam, że jakość zysków powinna również odgrywać pewną rolę w tej dyskusji.

Tom Lee: Kiedy pracowałem w JPMorgan, przeprowadzałem takie analizy, a teraz w Fundstrat kontynuujemy tę praktykę - można obliczać wskaźnik Shillera według branż, co pozwala na bardziej "jabłko do jabłka" porównania. Na przykład, jeśli obliczymy wskaźnik Shillera dla akcji technologicznych, możemy porównać go z rokiem 1929. Oczywiście, w tamtych czasach tzw. "firmy technologiczne" były zupełnie inne - wtedy były to producenci radioodbiorników, a później także producenci mikrofalówek.

Jednak w ten sposób obecny wskaźnik Shillera nie jest tak ekstremalny, ponieważ udział sektora technologicznego w zyskach rośnie. Sektor technologiczny - nie mam dokładnych danych, ale szacuję, że stanowi około 60% do 70% całego wzrostu zysków, podczas gdy w całkowitych zyskach jego udział wynosi około 40%. A w 1999 roku nie było tak - wtedy udział akcji technologicznych w całkowitych zyskach nie był wysoki, ale ich wkład w mnożniki wyceny był znaczny.

Dlatego uważam, że z perspektywy struktury zysków, tym razem jest inaczej. Dane ISM również odzwierciedlają ten sam trend - jeśli oddzielisz sektor produkcyjny od usługowego, w ciągu ostatnich 50 lat przeszliśmy od "produkcji dominującej w działalności gospodarczej" do produkcji stanowiącej tylko około 30%. Dlatego uważam, że wskaźnik Shillera ma jeszcze przestrzeń do dalszego wzrostu.

Muszę jednak dodać jedno sprawiedliwe pytanie: czy różnica kredytowa nie niedoszacowuje ryzyka? Ponieważ rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych stale rośnie, jestem zaskoczony, że różnica między obligacjami wysokodochodowymi a obligacjami inwestycyjnymi utrzymuje się na tak wąskim poziomie. Zasadniczo, biorąc pod uwagę ryzyko geopolityczne oraz presję kosztów kapitału wynikającą z wysokich stóp procentowych, różnica powinna się rozszerzać, ale w rzeczywistości tak się nie dzieje. Powiedziałbym, że zanim zacznę obserwować, czy na rynku akcji pojawią się pęknięcia, najpierw zwrócę uwagę na rynek kredytowy - ale uważam, że sygnały, które obecnie wysyła rynek kredytowy, wskazują, że płynność na rynku wciąż jest nadmiarowa.

SpaceX i drugorzędne efekty dużych IPO

Prowadzący: Wydaje się, że na rynku istnieją sprzeczne opinie na temat wpływu tych dużych IPO lub ich drugorzędnych efektów - jedna opinia sugeruje, że te ogromne IPO wyciągną z rynku dużą ilość funduszy IPO; inna opinia twierdzi, że wręcz przeciwnie, będą miały pozytywny wpływ na rynek IPO, co oznacza, że "okno IPO zostało ponownie otwarte". Jak ty to widzisz? Jakie drugorzędne efekty przewidujesz dla tych dużych IPO?

Tom Lee: Uważam, że wpływ IPO można podzielić na trzy grupy: po pierwsze, samych emitentów, po drugie, prywatnych akcjonariuszy tych firm przed ich debiutem, a po trzecie, szerszy rynek. SpaceX jest doskonałym przykładem - jego IPO ma wartość tylko 75 miliardów dolarów, podczas gdy całkowita wycena firmy przekracza 1,5 biliona dolarów, więc obecnie dostępne akcje (float) stanowią tylko około 90 miliardów dolarów.

Z perspektywy kapitalizacji rynkowej, SpaceX jako akcja ma rzeczywistą kapitalizację rynkową mniejszą niż większość składników indeksu NASDAQ 100, zajmując około 50. miejsca pod względem całkowitej kapitalizacji NASDAQ, co jest powodem jego dobrego wyniku handlowego. Jednak te akcje będą stopniowo uwalniane, a do końca tego roku całkowita wartość uwolnionych akcji powinna przekroczyć 1 bilion dolarów. Uważam, że dla rynku publicznego i całego rynku to znaczny wzrost podaży. Oczekuję, że efekt presji podaży SpaceX zacznie się ujawniać pod koniec tego roku.

Jednak przed tym stworzyło to ogromny efekt bogactwa - ponieważ SpaceX w całym swoim rozwoju pozyskało tylko 18 miliardów dolarów, a teraz jego wycena wynosi 1,5 biliona dolarów. Dlatego ci, którzy posiadali akcje w fazie prywatnej SpaceX, stworzyli ogromne bogactwo, co w rzeczywistości przyniesie prawdziwy efekt stymulacji gospodarki, ponieważ banki będą chętnie udzielać pożyczek pod zastaw tych akcji, więc uważam, że to rzeczywiście podniesie PKB.

Tak więc masz rację, Scott, istnieją tu rzeczywiście siły równoważące. Moim zdaniem, cała gospodarka skorzysta na tych IPO, ponieważ stworzyły one ogromne bogactwo księgowe i zablokowane aktywa; rynek akcji będzie dobrze się spisywał przed uwolnieniem akcji, ponieważ gdy tylko uwolnienie się zacznie, rynek będzie musiał wchłonąć tę nową podaż; a sami emitenci będą się dobrze spisywać, ponieważ teraz mają kanał pozyskiwania funduszy z rynku publicznego, co pozwala im przyspieszyć wydatki. Dlatego uważam, że emitenci w pełni skorzystają na swoich IPO.

Czy narracja AI zaczyna pękać? Opóźnienia OpenAI i Anthropic

Prowadzący: Kontynuując temat wydatków kapitałowych (capex) i drugorzędnych efektów tych firm AI - te firmy złożyły ogromne zobowiązania w zakresie wydatków kapitałowych, co uważam za jeden z powodów, dla których wiele związanych z nimi akcji wzrosło. Chciałbym postawić hipotezę: wygląda na to, że OpenAI może zawiesić swoje plany IPO, co zmusza mnie do myślenia, że momentum rynkowe mogło się zmienić lub oczekiwania wzrostu nie zostały spełnione.

Czy obawiasz się, że zaczynamy widzieć - nie chcę używać terminu "bańka AI" - ale przynajmniej, że narracja AI zaczyna pękać, a ta pęknięcie wpłynie na cały rynek? Czy może nie martwisz się tym problemem?

Tom Lee: Narracja AI rzeczywiście ma wiele miejsc, w których może się pomylić, Scott. Po pierwsze, jak wiesz, musimy zbudować ogromną infrastrukturę energetyczną, aby to wszystko wspierać, a samo zbudowanie tego jest ogromnym przedsięwzięciem. Szczerze mówiąc, obecnie nawet nie wiemy, jaki wpływ to będzie miało na ceny energii dla mieszkańców, ani nie jesteśmy pewni, jakie będą skutki dla środowiska, czy też, jeśli przypadkiem mieszkasz w pobliżu jakiegoś hiperskalowego centrum danych, jak wpłynie to na jakość życia.

Uważam, że nie do końca rozumiemy, dlaczego zarówno Anthropic, jak i OpenAI opóźniają swoje plany IPO, co uważam za dość intrygujące, ponieważ niezależnie od tego, która strona wejdzie na rynek jako pierwsza, zyska na "byciu pierwszym na rynku", nikt nie chce być "ostatnim, który wszedł na rynek".

Przypuszczam, że może to być związane z tym, że rząd USA zaostrza zatwierdzanie nowych modeli - jak wiesz, na przykład model Mythos przeszedł przez wiele kontroli, a model Fable został tymczasowo wycofany. Czy możliwe, że rząd USA mówi: "Musimy teraz sprawdzić wszystkie wasze modele"? A może w związku z tym wymagają od nich zaostrzenia swoich planów? Nie jestem pewien, ale dla mnie to rzeczywiście intrygujące zjawisko. Uważam jednak, że SpaceX jest ogromnym przypadkiem sukcesu, więc nie sądzę, aby sukces SpaceX miał bezpośredni związek z opóźnieniem IPO OpenAI i Anthropic.

Dlaczego OpenAI jeszcze nie weszło na giełdę?

Prowadzący: Chciałbym jeszcze głębiej zbadać ten problem - dlaczego OpenAI jeszcze nie weszło na giełdę? Czego się obawiają, co ich niepokoi? Chciałbym usłyszeć twoją opinię.

Z perspektywy finansowej, sytuacja OpenAI wydaje się nie najlepsza. Szczerze mówiąc, z perspektywy rentowności, w zeszłym roku stracili prawie 40 miliardów dolarów; jeśli spojrzymy na zyski operacyjne, w zeszłym roku stracili około 21 miliardów dolarów. Nasza wiedza o branży AI jest taka, że wzrost przychodów jest bardzo szybki, a wykorzystanie również rośnie, ale koszty uruchamiania i szkolenia tych modeli są niezwykle wysokie, a nie widzimy jeszcze, aby działalność AI przynosiła rzeczywiste zyski, wciąż znajduje się w pewnym "etapie eksperymentalnym".

Więc jestem bardzo ciekawy, czy to dlatego, że ------ ostatnio widzieliśmy, że ich dane finansowe zostały wycieknięte, a reakcja rynku nie była zbyt dobra. Moje osobiste odczucie jest takie, że te dane finansowe są naprawdę zaskakująco złe z perspektywy rentowności. Chciałbym wiedzieć, czy inwestorzy mogą nie być w stanie zaakceptować takiej sytuacji finansowej, więc czują, że muszą najpierw uporządkować model biznesowy przed wejściem na giełdę? Chciałbym usłyszeć, co myślisz o tym czynniku oraz o samych tych firmach ------ te firmy mają tak wysokie oczekiwania, ale ich model biznesowy wydaje się jeszcze nie być w pełni rozwinięty.

Tom Lee: Najpierw muszę zaznaczyć, że nie mam pełnej wiedzy na ten temat, tylko dzielę się swoją osobistą opinią. Uważam, że jeśli OpenAI lub Anthropic wejdą na giełdę, ich IPO będzie bardzo udane, ponieważ ich historia jest stosunkowo łatwa do zrozumienia ------ nie są to złożone grupy przedsiębiorstw. OpenAI i Anthropic są oczywiście na czołowej pozycji w tworzeniu złożonych modeli rozumowania, które ostatecznie staną się naszymi agentami. A obecnie publiczność nie ma możliwości inwestowania, a instytucjonalni inwestorzy również w zasadzie nie mogą w tym uczestniczyć.

Uważam, że finansowanie na rynku prywatnym nie stanowi dla nich problemu ------ w rzeczywistości, pozyskiwali oni dziesiątki miliardów dolarów bez większych trudności. Więc to może być jednym z powodów, dla których wstrzymują się z wejściem na giełdę, ale dla mnie to wciąż intrygujące zjawisko. Uważam jednak, że inwestorzy, patrząc na OpenAI i Anthropic, nie traktują ich jako subskrypcyjnego biznesu, potrzebują raczej zobaczyć wolny przepływ gotówki, muszą zobaczyć, że firma jest gotowa na dalsze inwestycje i zatrudnianie talentów, aby utrzymać swoją pozycję lidera ------ ponieważ obie te firmy są bardzo unikalne. Oczywiście nie jestem osobą z wewnątrz, więc nie znam dokładnej sytuacji.

Czy Tom naprawdę wierzy w tę transakcję AI?

Prowadzący: Jako inwestor, czy naprawdę wierzysz w tę historię? To jest dokładnie to, co chcę wyjaśnić ------ ponieważ myślę, że mam podobne zdanie jak ty: AI jest niewątpliwie niezwykle ważnym historycznym momentem dla rynku, a te dwie firmy są liderami w tej dziedzinie. Jeśli okazja jest na wyciągnięcie ręki, dlaczego nie postawić na nią? Ale naprawdę uważam, że problem modelu biznesowego pozostaje ogromnym, nierozwiązanym pytaniem. Chciałbym usłyszeć, jak ty to widzisz.

Tom Lee: To wciąż jest historia, która jest „pisana w czasie przyszłym”, obecnie jesteśmy najwyżej na „pierwszym rozdziale” i możemy jedynie spekulować na podstawie analogii.

Na przykład ------ chociaż to trochę odbiega od tematu, dla mnie największym osiągnięciem SpaceX jest to, że przekształcili zasoby częstotliwości satelitarnych w rzeczywistość ------ SpaceX (oraz Starlink) całkowicie polegają na operacjach częstotliwości satelitarnych, a te zasoby częstotliwości były praktycznie bezwartościowe w porównaniu do częstotliwości naziemnych przed ich wejściem, a oni przekształcili je w najcenniejsze zasoby częstotliwości na świecie. Musk zdobył częstotliwości satelitarne niemal „bez kosztów”, a dzisiaj w Stanach Zjednoczonych, jeśli chcesz uzyskać 20 MHz szerokości częstotliwości komórkowej, każdy musi wydać około 200 dolarów. To naprawdę ogromna różnica ------ prawie za darmo zdobył częstotliwości satelitarne, a teraz stały się one najcenniejszymi zasobami częstotliwości na świecie.

Meta to również podobny przykład: początkowo mieli bezpłatny, oparty na treściach generowanych przez użytkowników biznes ------ w zasadzie na początku była to tylko „elektroniczna księga pamiątkowa”, ale przekształcili to w jeden z największych modeli monetyzacji w historii. Pamiętam, że kiedy Meta wprowadziła swoją działalność mobilną, wielu ludzi w ogóle nie wierzyło, że Facebook może mieć jakąkolwiek przewagę na urządzeniach mobilnych, ponieważ wersja desktopowa miała już tak bogate doświadczenie. Ale okazało się, że mobilność była kluczowym czynnikiem, który pozwolił im „przechwycić” cały rynek reklamowy.

A co z OpenAI i Anthropic? Dzięki ich zdolności do tworzenia złożonych modeli rozumowania, kto wie, w jaki sposób ostatecznie zrewolucjonizują jakąś branżę? Może myślimy, że zajmują się tylko działalnością reklamową, może zbytnio upraszczamy ich prawdziwy model biznesowy. Czy stworzą przyszłe laboratoria biotechnologiczne? Czy stworzą przyszłą armię pracowników? Uważam, że to wciąż jest historia, która jest pisana, ale jeśli porównamy to z osiągnięciami takich firm jak Meta, które są najcenniejsze, oraz z tym, jak Google podniosło działalność wyszukiwania na zupełnie inny poziom, oraz z tym, jak SpaceX przekształciło częstotliwości satelitarne w aktywa kluczowe ------ myślę, że to dlatego uważam, że IPO tych firm ma pewne niezerowe prawdopodobieństwo, aby stać się prawdziwym sukcesem na poziomie „home run”.

Prowadzący: Zgadzam się całkowicie i cieszę się, że to wspomniałeś. Ale czy nie obawiasz się ryzyka ------ co jeśli firmy takie jak OpenAI nie odniosą sukcesu, nie osiągną tego „home run”, a coś pójdzie nie tak, na przykład Sam Altman podejmie błędną decyzję strategiczną, co doprowadzi do upadku firmy w jakiś sposób?

Moim osobistym zdaniem, to ryzyko o niezerowym prawdopodobieństwie powinno być uwzględnione w wycenie ------ nie tylko w samej wycenie OpenAI, ale także w ogólnej wycenie rynku, ponieważ cały rynek w dużej mierze stał się bardzo zależny od sukcesu OpenAI, a także od tego, czy OpenAI będzie w stanie kontynuować inwestowanie ogromnych sum w moc obliczeniową i chipy.

Tom Lee: Istnieje tu rzeczywiście interesujący paradoks ------ im bardziej OpenAI odnosi sukces, tym bardziej można wskazać na dwie rzeczy: po pierwsze, Sam Altman staje się coraz ważniejszą osobą, ponieważ w końcu to on jako „człowiek” podejmuje różne decyzje. Wierzę, że nie będzie naprawdę pisał w ChatGPT pytania „Co powinienem zrobić następnie” ------ chociaż może rzeczywiście to robi ------ ale jego strategiczna „samo-realizacja” w dużej mierze zależy od zespołu wybitnych talentów. Więc w dużej mierze to jest „ludzka historia”, aby stworzyć dwie tak niesamowite firmy, polegająca na ludziach.

Masz rację, to w zasadzie zakład na samego Sama i jego wizję, a także na zespół Anthropic i ich wizję ------ to w rzeczywistości „wyścig dwóch koni”, a obie firmy mają pełną możliwość odniesienia sukcesu w różnych kierunkach.

Prowadzący: To właśnie ten „zakład” sprawia, że martwię się o obecny rynek ------ zbyt wiele rzeczy opiera się na jego osobie, na jego zdolności wykonawczej, na tym, czy naprawdę może zrealizować tę historię AI. Jeśli ostatecznie to się nie uda, moim zdaniem, wzrost indeksu S&P w tym roku wynoszący prawie 9%, z czego większość wzrostu nie pochodzi z dużych akcji technologicznych, ale z firm zajmujących się półprzewodnikami i pamięcią DRAM ------ czyli wszystkie te akcje związane z chipami, które „sprzedają łopaty” dla fali AI.

Jeśli ta historia ostatecznie się nie zrealizuje, jeśli rzeczy nie pójdą w oczekiwanym kierunku, rynek może doświadczyć bardzo gwałtownego, bardzo silnego zwrotu w dół. Oczywiście na razie nic z tego się nie wydarzyło, ta historia wciąż się rozwija, ale podejrzewam, że to również znajduje się w twoim polu zainteresowania.

Tom Lee: Uważam, że warto zauważyć ------ w pewnym sensie dyskutujemy z perspektywy narracyjnej. Ponieważ nawet jeśli OpenAI i Anthropic naprawdę mają ogromne znaczenie, zakładając, że rzeczywiście napotkają poważne trudności, ogólny poziom zysków S&P nie powinien się znacznie różnić od oczekiwanego poziomu 400 dolarów.

Jednak musimy również zdawać sobie sprawę, że od lat 40. XX wieku w historii każdego okresu był ktoś ------ jego każdy ruch miał kluczowe znaczenie dla rynku, a tym kimś jest przewodniczący Rezerwy Federalnej, to jedna osoba, co samo w sobie stanowi ogromne „ryzyko kluczowej postaci” (key man risk). Na szczęście nigdy nie mieliśmy sytuacji, w której przewodniczący Rezerwy Federalnej nagle nie mógłby pełnić swoich obowiązków ------ uważam, że to w pewnym sensie „cud” kapitalizmu, ponieważ można powiedzieć, że Kevin Warsh (obecny przewodniczący Rezerwy Federalnej) jest obecnie jedną z najważniejszych osób na świecie.

Prowadzący: Zgadzam się z twoim zdaniem ------ rynek rzeczywiście ma swoją kruchość. Indeks S&P jest teraz na poziomie około 7300 punktów, pamiętam, że w 2009 roku, gdy rynek osiągnął dno, był na poziomie około 600 punktów. Więc rzeczywiście przeszliśmy długą drogę, ale na szczęście obecne mnożniki wyceny są niższe niż w 2009 roku.

Tom Lee: Masz rację, ale różnica polega na tym, że wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych nagle przyspiesza, co jest źródłem wszystkich tych zjawisk, które opisałeś ------ ponieważ wszystko to jest w dużej mierze napędzane przez AI. To również powód, dla którego możemy czuć pewne pocieszenie, ale jednocześnie powinniśmy być bardzo czujni: z jednej strony, ten dobrobyt koncentruje się głównie w kilku krajach, co daje pewne poczucie bezpieczeństwa; ale z drugiej strony, masz rację, to również tworzy silną „zależność od ścieżki” w przypadku kilku osób.

Prowadzący: To prawie stało się pytaniem: co zamierzasz zrobić w obliczu tej kruchości? Czy wybierzesz „obserwację z boku” z powodu tej kruchości, czy również zdasz sobie sprawę, że, jak wspomniałeś, istnieją rzeczywiście „home run” poziomu możliwości, czy jesteś gotów to przegapić? To chyba jest kluczowe pytanie. Teraz poprosimy Scotta, aby podzielił się swoimi prognozami na drugą połowę roku.

Rozkwit produktywności AI: Kto skorzysta

Prowadzący: Tom, wcześniej wspomniałeś, że AI tworzy rozkwit produktywności, a my rzeczywiście widzimy wzrost produktywności, a nie tylko rozkwit na poziomie technologicznym. Jakie branże według ciebie skorzystają najbardziej z tego wzrostu produktywności?

Tom Lee: To w rzeczywistości dość trudne pytanie do precyzyjnego oszacowania. Uważam, że AI udowodniło kilka rzeczy ------ chociaż mogę podać tylko kilka anegdotycznych przykładów, pierwsza rzecz to, że rzeczywiście sprawiło, że ci, którzy już mieli silne umiejętności, stali się jeszcze bardziej efektywni ------ ponieważ osobiście widziałem to w Fundstrat Capital i wewnątrz Fundstrat, w zasadzie wdrożyliśmy „armię badaczy”, ale ta armia to w rzeczywistości nasz inteligentny agent Claude.

Jednocześnie ujawnia to istotę pracy. Większość ludzi mówi „to jest praca na 40 godzin tygodniowo”, z perspektywy statystyki ekonomicznej mówimy „pracowałeś 36 godzin”, lub „tygodniowy czas pracy to 40 godzin”, ponieważ takie są zapisy. Ale wszyscy wiemy, że większość ludzi w tych 40 godzinach naprawdę efektywnie pracuje tylko przez część tego czasu ------ czy czas poświęcony na rzeczywistą produkcję nie wynosi w rzeczywistości tylko 6 godzin w tygodniu? To bardzo możliwe, że pozostały czas ludzie mogą tylko przeglądać informacje, jeść lunch lub robić inne rzeczy.

To, co robi AI, to wypełnianie tych „pustych” czasów, tworzenie większej rzeczywistej produkcji ------ myślę, że to jest odzwierciedlenie wzrostu produktywności. Uważam, że wiele prac biurowych, a nawet branża zdrowia, usługi finansowe i branża technologiczna, pasują do tej cechy ------ AI sprawia, że wszyscy ci pracownicy stają się bardziej efektywni, nawet jeśli teoretycznie wciąż pracują w ramach tego samego „procentu efektywnego czasu pracy”, ale teraz mogą zrobić znacznie więcej niż wcześniej.

Za kilka lat powinniśmy szybko zobaczyć, że roboty będą miały wysokie umiejętności i elastyczność. Wiele osób myśli, że to będzie miało miejsce tylko w magazynach i fabrykach, co uważam za prawdę, ale również sądzę, że w ciągu kilku lat branża budownictwa mieszkaniowego zostanie całkowicie zmieniona. Na przykład przyszłe domy mogą być budowane przez roboty o doskonałych umiejętnościach. Możemy całkowicie wyrzeźbić twój dom, tak jak rzeźbiono Luwr, a cena będzie zbliżona do tej, którą płacisz za swój obecny dom. Możemy całkowicie odtworzyć te piękne europejskie budowle, co w dzisiejszej Ameryce jest niemożliwe, ale dzięki technologii robotów może to stać się rzeczywistością. Dlatego uważam, że gdy roboty zdobędą wystarczającą moc, przyniosą skok wydajności na takim poziomie.

Roboty, budownictwo mieszkalne i logika Amazona

Prowadzący: Chciałbym głębiej porozmawiać na ten temat, ponieważ co roku staramy się wybrać dużą firmę technologiczną, która naszym zdaniem przyniesie lepsze wyniki niż rynek. Choć wiąże się to z pewnym ryzykiem, w tym roku najbardziej interesującą firmą dla mnie jest Amazon, właśnie z powodu tego, co przed chwilą wspomniałeś: nasza podstawowa logika mówi, że AI naprawdę może stworzyć wartość dla akcjonariuszy, która odpowiada rynkowemu oczekiwaniu. Pierwszym obszarem jest autonomiczne prowadzenie pojazdów, zwłaszcza Waymo; drugim są roboty przemysłowe, a Amazon obecnie posiada około miliona robotów przemysłowych, podczas gdy wszystkie inne firmy w USA mają ich około 400 tysięcy. Czy uważasz, że Amazon skorzysta na tej nadchodzącej fali "epoki robotów"?

Tom Lee: Na pewno. Scott, Amazon - możesz znać tę firmę lepiej niż ja - w zasadzie jest firmą logistyczną, mają magazyny w różnych miejscach i ogromne zasoby handlowe. Dlaczego Amazon nie miałby zaangażować się w przyszłość budownictwa mieszkaniowego? Podobnie jak Sears Roebuck, mają pełną zdolność do "dostarczenia" domów, a następnie pozwolenia swoim robotom działać jako stolarze i wykonawcy, aby złożyć cały dom. Gdyby tak się stało, ich potencjalny rynek (TAM) natychmiast by się podwoił, ponieważ obejmowałby cały rynek nieruchomości mieszkalnych i biurowych. Jako firma logistyczna, wszędzie tam, gdzie jest logistyka, w zasadzie jest to ich potencjalny rynek.

Prowadzący: Uważam, że ta logika jest całkowicie uzasadniona.

S&P 8000 punktów i cztery wyzwania przed końcem roku

Prowadzący: Porozmawiajmy teraz o twoich prognozach na drugą połowę roku. Na początku roku, gdy byłeś w programie, podałeś cel dla S&P na poziomie 7700 punktów, a obecnie rynek podąża w kierunku tego oczekiwania, ale w swoim raporcie na półrocze dokonałeś korekty i teraz przewidujesz, że indeks S&P wzrośnie do 8000 punktów do końca roku. Jednak jest jeden interesujący warunek - uważasz, że indeks S&P doświadczy w jesieni korekty przypominającej bessę, a następnie szybko się odbije. Czy możesz dokładniej wyjaśnić, dlaczego tak sądzisz?

Tom Lee: Tak, rzeczywiście podnieśliśmy cel do 8000 punktów - to w zasadzie opiera się na zysku na akcję w wysokości 400 dolarów w 2027 roku, obliczonym przy użyciu wskaźnika P/E 20. Ale od czerwca do grudnia uważam, że rynek będzie musiał stawić czoła wielu wyzwaniom.

Pierwszym i najbardziej oczywistym wyzwaniem jest to, że Rezerwa Federalna wkrótce powita nowego przewodniczącego, Kevina Warsha, który ma dość ambitne cele - chce zasadniczo zmienić sposób działania Rezerwy Federalnej. Ustanowił pięć grup roboczych, z których jedna ma na celu redefinicję sposobu pomiaru "inflacji", druga analizę mechanizmu komunikacji (Rezerwy Federalnej), trzecia dotyczy sposobu zbierania danych, a także kilka innych kierunków.

Moim zdaniem, to wszystko są nowe wyzwania, do których rynek musi się dostosować, ponieważ rynek przyzwyczaił się do pewnego ustalonego rytmu komunikacji - na przykład konferencje prasowe po decyzjach dotyczących stóp procentowych FOMC. Ale przed Powellem, konferencje prasowe po decyzjach dotyczących stóp procentowych nie były normą. Mówi się, że Kevin Warsh może zwoływać konferencje prasowe tylko wtedy, gdy uzna, że ma "coś do powiedzenia", i nie zamierza już dostarczać wskazówek dotyczących przyszłości (forward guidance), więc rynek będzie musiał szukać innych wskaźników alternatywnych, aby ocenić kierunek polityki - być może ostatecznie polegać na rynkach prognoz (prediction markets). A on może również chcieć zdefiniować na nowo standardy pomiaru inflacji, co będzie trudne, ponieważ sam chce najpierw zredukować inflację do celu 2% - ale pytanie brzmi, według jakiej metodologii statystycznej mierzymy "2%"?

Drugim wyzwaniem będą wszystkie te IPO, które będą mogły być uwolnione - w przypadku SpaceX, uwolnienie zacznie się dopiero jesienią. Trzecim wyzwaniem jest konflikt z Iranem, który powoduje ciągłe gromadzenie się i powiększanie luki w dostawach produktów naftowych, ponieważ żegluga w Cieśninie Ormuz nie wróciła do normy. Nawet jeśli krajowe dostawy benzyny w USA są wystarczające, nie oznacza to, że inne produkty naftowe, takie jak oleje smarowe, są również dostatecznie dostępne w innych częściach świata - mówiąc wprost, ropa naftowa jest "smarem", który pozwala całej gospodarce działać sprawnie, a to, czy w jakimś obszarze wystąpią problemy, jest moim zdaniem wysoce niepewne.

Czwartym wyzwaniem jest poziom dźwigni marginowej - historycznie zazwyczaj wiąże się z jakąś formą korekty rynkowej w ciągu następnych sześciu miesięcy. Dlatego uważam, że od teraz do wyborów pośrednich może pojawić się piąty czynnik ryzyka, lub mówiąc inaczej, ta "wrażliwość", o której wcześniej rozmawialiśmy, może jeszcze bardziej zaostrzyć korektę rynkową. A jak wiesz, gdy korekta naprawdę się zaczyna, rynek często jest bardzo brutalny. Dlatego nie jestem całkowicie pewien, co się wydarzy w najbliższym czasie, i nie chcę nazywać obecnej pozycji "szczytem". Zawsze doradzaliśmy klientom, aby utrzymywali pozycje i kontynuowali inwestycje, ponieważ uważam, że obecnie na rynku istnieje wystarczająco dużo wątpliwości, ale nawet tak, niezależnie od tego, na jakim poziomie osiągniemy szczyt, uważam, że korekta będzie dość znacząca.

Dlaczego ta korekta będzie miała kształt "V"

Prowadzący: Dlaczego uważasz, że rynek tak szybko się odbije? Ponieważ te wyzwania, które wymieniłeś, są dokładnie tym, co ciągle myślę - rynek wydaje się naturalnie przechodzić przez te wyzwania, a oczywiście nigdy nie jest to sposób myślenia, który powinien towarzyszyć inwestycjom. Ale te wyzwania wydają się naprawdę ważne, jeśli rzeczywiście dojdzie do korekty, dlaczego uważasz, że rynek tak szybko się odbije?

Tom Lee: Kiedy amerykański rynek doświadcza gwałtownej korekty, nasze stałe stanowisko jest takie, że te korekty często przyjmują kształt "V" - a ta ocena zawsze towarzyszyła wielu wątpliwościom. Na przykład na początku tego roku mówiliśmy, że korekta związana z tym konfliktem będzie miała kształt "V".

Prowadzący: Rzeczywiście tak powiedziałeś.

Tom Lee: Tak, wiele osób w to nie wierzyło, ponieważ wskazywali na ceny ropy i różne czynniki niepewności. Ale zauważyłem, że rynek często z wyprzedzeniem przetwarza negatywne uderzenia, dlatego uważam, że nawet jeśli może wystąpić bardzo gwałtowna korekta, tak długo jak podstawowe fundamenty gospodarki nie pogorszą się naprawdę, nie wejdziemy w rzeczywistą negatywną cykl - krzywa rentowności i różnica kredytowa przedsiębiorstw będą nam na to odpowiadać - tak długo jak gospodarka nie załamie się, niezależnie od tego, jaką korektę zobaczymy, ostatecznie przyjmie kształt "V". Wiem, że to brzmi trochę mechanicznie, oczywiście ta ocena ostatecznie będzie poddana próbie przez rynek, ale to wciąż moje domyślne założenie.

Prowadzący: A także z ostatnich kilku odbić, rynek rzeczywiście staje się coraz bardziej skłonny do "V". Ten konflikt to doskonały przykład - na początku roku mówiłeś, że zobaczymy korektę przypominającą bessę, a następnie rynek gwałtownie się odbije, co dokładnie widzieliśmy, tylko w nieoczekiwanej formie związanej z "konfliktem z Iranem".

Spójrz na sektory, które obecnie najbardziej cię interesują, wymieniłeś energię, małe spółki, finanse, przemysł - z tym wszystkim się zgadzam. Wspomniałeś również o sektorze technologicznym, zwłaszcza wymieniając "siedmiu gigantów technologicznych" (Mag 7) oraz indeks akcji oprogramowania IGV, czyli tych, które przeszły przez "apokalipsę SaaS" oraz "apokalipsę SaaS 2.0". Zgadzam się z tym, ale dlaczego masz długoterminowy optymizm wobec Mag 7 i IGV?

Tom Lee: Uważam, że są to beneficjenci fali AI - tak jak Scott wspomniał, że Amazon jest ogromnym beneficjentem AI, tak samo uważam, że sektor usług finansowych będzie ogromnym beneficjentem AI. Dlatego uważam, że obecnie inwestorzy kupują te "wąskie gardła", ponieważ ich wzrost jest oczywisty. Ale z upływem czasu, firmy znajdujące się w dolnym nurcie AI również będą nadal czerpać korzyści z compound growth - ponieważ te firmy software'owe nie są jednorodnym podmiotem, mają swoje zarządy, CEO, zespoły sprzedażowe, inżynierów, którzy również są świadkami wszystkich zmian, które widzimy, i mają wiele sposobów, aby skorzystać z AI.

Dlatego dla nas to właśnie "de-rating" tych akcji w przeszłości sprawiło, że uważamy, że obecny stosunek ryzyka do zysku jest bardzo atrakcyjny.

Meta i Microsoft: wyniki po sprzedaży

Prowadzący: Dwie ogromne firmy o wysokiej rentowności, które w tym roku doświadczyły znacznych spadków cen akcji. Akcje Microsoftu spadły o 24%, a wskaźnik P/E spadł do 22; Meta spadła o 15%, a wskaźnik P/E spadł do 20. Jak widzisz te dwie firmy?

Tom Lee: Mam dużą wiarę w obie te firmy, wierzę, że ich zdolność do radzenia sobie z przyszłymi sytuacjami będzie znacznie lepsza niż obecne oczekiwania rynku. Obie te firmy mają długą historię, która dowodzi, że rozumieją i potrafią radzić sobie z kluczowymi, krytycznymi zwrotami strategicznymi w rozwoju przedsiębiorstw.

Dlatego, choć teraz łatwo jest powiedzieć "Meta ma problem, ponieważ zainwestowali za dużo w infrastrukturę obliczeniową o dużej skali, nie są już tą firmą z dużymi wolnymi przepływami gotówki", uważam, że to wciąż bardzo utalentowana organizacja, a Zuckerberg wielokrotnie udowodnił, że potrafi dokonywać bardzo precyzyjnych zwrotów strategicznych. Dlatego mam dużą wiarę, że będą w stanie dobrze poradzić sobie z obecną sytuacją, nawet jeśli obecne dane finansowe wyglądają na pewien etap przejściowy.

Podobna sytuacja dotyczy Microsoftu - Microsoft dokonał kilku bardzo mądrych inwestycji w dziedzinie AI, a dzięki temu uzyskali ogromną przewagę w obszarze chmury obliczeniowej, co samo w sobie świadczy o ich wizjonerskości. Dlatego w moim odczuciu obie te firmy mają całkiem niezłe "wskaźniki" i "szklane kule", a ja mam dużą wiarę, że będą w stanie dobrze poradzić sobie z obecną sytuacją w nadchodzących latach.

Prowadzący: Zgadzam się z tym. Spójrzmy teraz na sektor, który w tym roku osiągnął najlepsze wyniki - to w zasadzie półprzewodniki. Zestaw danych dostarczony przez Torstena Sloka z Apollo jest bardzo interesujący: obecnie akcje półprzewodników stanowią 19% całkowitej wartości indeksu S&P, co oznacza, że prawie jedna piąta całego rynku to akcje półprzewodników, podczas gdy w 2025 roku ten odsetek wynosił mniej niż 10%.

Półprzewodniki stanowią jedną piątą indeksu S&P

Prowadzący: Chciałbym usłyszeć Twoją opinię na temat tego, jak historia półprzewodników będzie się rozwijać, ponieważ jest to obecnie kluczowa siła napędowa rynku. Możemy nawet spojrzeć na małe spółki, takie jak indeks Russell 2000 - znaczna część wzrostu pochodzi z tych mniej popularnych akcji związanych z AI, a nie z tradycyjnych akcji wartościowych, które zazwyczaj reprezentują małe spółki. Można powiedzieć, że cały rynek obecnie kręci się wokół półprzewodników. Jak myślisz, jak ten trend się rozwinie? Czy widzisz jeszcze przestrzeń na wzrost? Dlaczego ta runda wzrostu jest tak intensywna?

Tom Lee: Półprzewodniki historycznie były bardzo typowym sektorem cyklicznym, w przeszłości handlowano tymi akcjami głównie na podstawie wskaźnika „book-to-bill ratio”. Jednak w ostatnich cyklach ta logika cykliczności przestała być tak istotna. Pytanie, które zadałeś, jest kluczowe: czy to jest długi cykl, czy może zaszły jakieś fundamentalne zmiany?

Prowadzący: Dokładnie, to jest to pytanie.

Tom Lee: Przynajmniej na chwilę obecną, dla roku 2026, a nawet 2027, te dwa wyjaśnienia nie są aż tak istotne, ponieważ widoczność w krótkim okresie jest już bardzo jasna.

Przypuszczam, że półprzewodniki mogą wchodzić w zupełnie nowy cykl, nową historię, ponieważ - jeśli spojrzymy wstecz na ostatnie 50 lat, każda runda cyklu półprzewodników nie zmieniała zasadniczo całkowitego rynku (TAM), grupa nabywców była zasadniczo ta sama, tylko może pojawiały się inwestycje kapitałowe, co prowadziło do „efektu byka”, wpływającego od sprzętu półprzewodnikowego aż po same półprzewodniki.

Jednak tym razem jest inaczej. Teraz mamy do czynienia z robotami - zapotrzebowanie robotów na półprzewodniki jest niezwykle wysokie, znacznie przekraczające to, co potrzebne do jednego iPhone'a. Liczba półprzewodników potrzebnych do jednego robota - nie znam dokładnej liczby, ale przypuszczam, że to około 50 razy więcej niż w iPhone'ie. Więc gdy zaczynasz wdrażać każdy nowy autonomiczny robot (co samo w sobie może pomóc w oszczędności kosztów pracy), za tym kryje się niezwykle zależny od półprzewodników łańcuch dostaw. Oczywiście, w przyszłości, jeśli półprzewodniki będą miały być używane w przestrzeni kosmicznej, będą musiały spełniać bardzo unikalne warunki przystosowania do ekstremalnych środowisk. Dlatego uważam, że półprzewodniki mogą naprawdę opowiadać zupełnie nową historię.