Tiger Research: Najpierw tokenizacja RWA za granicą

Kluczowe punkty

Artykuł pochodzi z Tiger Research. Rynek RWA szybko rośnie, ale wiele jurysdykcji wciąż brakuje odpowiednich ram regulacyjnych. Instytucje finansowe w tych regionach muszą dokonać strategicznego wyboru pomiędzy trzema opcjami: czekać na krajowe ustawodawstwo, korzystać z regulacyjnych piaskownic lub bezpośrednio wejść na rynki zagraniczne.

Międzynarodowe operacje RWA wymagają dużej precyzji. Przed wejściem należy dokładnie przygotować się w sześciu kluczowych obszarach, obejmujących wybór jurysdykcji, licencje, definicję aktywów, zakres inwestorów oraz projektowanie rozliczeń i operacji.

Głównym celem jest zdobycie rzeczywistego doświadczenia operacyjnego poprzez wybór ścieżki odpowiadającej własnym warunkom. Dwie główne ścieżki to: bezpośrednie wejście do dojrzałych jurysdykcji regulacyjnych oraz przyjęcie technologii platformy natywnej na blockchainie.

1. Czekać, eksperymentować czy wyjść na zewnątrz

Do połowy 2026 roku wartość rynku tokenizacji aktywów fizycznych (RWA) wzrośnie do około 25-36 miliardów dolarów. Wykazuje on wyraźne poprawy w zakresie efektywności, w tym automatyzację płatności odsetek i wykupu, krótsze okresy rozliczeniowe oraz szerszy zasięg klientów, co przyciąga ciągłą uwagę inwestorów instytucjonalnych.

Jednak instytucje finansowe w próżni regulacyjnej muszą stawić czoła rzeczywistym przeszkodom. Chociaż nie ma wyraźnych zakazów tokenizacji, ramy prawne wymagane do nadania mocy prawnej rozproszonym rejestrom wciąż nie są ukształtowane, co skutkuje brakiem odpowiedniej ochrony praw inwestorów. W odpowiedzi instytucje finansowe dokonują wyboru pomiędzy trzema głównymi kierunkami: czekanie na krajowe ustawodawstwo, co sprzyja zarządzaniu ryzykiem, ale wiąże się z ryzykiem utraty wczesnej pozycji na rynku; korzystanie z regulacyjnych piaskownic, co pozwala na ograniczone eksperymenty, ale ogranicza się do fragmentarycznych inwestycji i nie może być rozszerzone na emisję znormalizowanych papierów wartościowych; wejście na rynki zagraniczne, czyli emisja obligacji cyfrowych w jurysdykcjach, gdzie regulacje są już na miejscu, aby zdobyć lokalne wyniki i wykorzystać doświadczenie zdobyte za granicą do zajęcia wczesnej pozycji konkurencyjnej.

Rynek RWA jest z natury globalnym biznesem, dlatego kluczowe jest zbudowanie zdolności operacyjnych w różnych środowiskach regulacyjnych. Ekspansja zagraniczna rzeczywiście wiąże się z rzeczywistymi ograniczeniami, ale to właśnie te instytucje finansowe, które działają w krajach z lukami regulacyjnymi, mają największy powód, aby wyprzedzić konkurencję i zdobyć pierwsze doświadczenia na rynkach zagranicznych.

2. Tokenizacja nie jest magią

Międzynarodowe operacje RWA nie są wynikiem serii izolowanych decyzji. Wybory są ze sobą powiązane, a wyniki poprzednich kroków decydują o dostępnych ścieżkach w następnych krokach. Tokenizacja nie jest magią, lecz procesem przenoszenia istniejących instrumentów finansowych do nowej infrastruktury, a ten proces wymaga większej precyzji niż tradycyjna emisja.

Przed podjęciem decyzji o wejściu, instytucje finansowe powinny uczciwie ocenić swój poziom przygotowania według sześciu wymagań.

Po pierwsze, budowa bazy zagranicznej. Instytucje muszą określić, jak wykorzystać kluczowe jurysdykcje, takie jak Hongkong, Singapur czy USA, oraz jaka będzie konkretna ścieżka: przez istniejące podmioty, nowe podmioty czy współpracę z lokalnymi instytucjami. Nowe podmioty dają większą kontrolę, ale wymagają znacznych zasobów; współpraca pozwala na szybsze wejście, ale ogranicza głębokość internalizacji kluczowych kompetencji.

Po drugie, licencje. Instytucje muszą spełniać wymagania licencyjne w miejscu przewidywanej sprzedaży. Wybór zazwyczaj polega na bezpośrednim uzyskaniu licencji (czasochłonne i kosztowne) lub skorzystaniu z już istniejącej licencji platformy (szybsze, ale wymaga dostosowania struktury emisji do specyfikacji tej platformy).

Po trzecie, definicja aktywów. Wybór, jakie aktywa tokenizować, bezpośrednio decyduje o wysokości progu dostępu. Struktury papierów wartościowych w postaci obligacji są dojrzałe i stosunkowo łatwe do wprowadzenia na rynek; aktywa niestandardowe, takie jak nieruchomości czy należności handlowe, wymagają znacznie więcej czasu na przegląd prawny i projektowanie struktury.

Po czwarte, definicja docelowych inwestorów. Typową praktyką jest obejmowanie wszystkich jurysdykcji poza USA. Sprzedaż wyłącznie dla inwestorów spoza USA może korzystać z zwolnienia Regulation S; włączenie inwestorów amerykańskich wywoła dodatkowe wymagania, takie jak Regulation D, co znacznie zwiększy złożoność struktury. Ponadto wiele platform STO i RWA ogranicza sprzedaż do kwalifikowanych inwestorów lub inwestorów instytucjonalnych, dlatego strategia sprzedaży musi być zgodna z zakresem inwestorów.

Po piąte, waluta rozliczeniowa i proces płatności. Instytucje muszą zdecydować, czy akceptować rozliczenia w walucie lokalnej, dolarach, stablecoinach czy hurtowych CBDC. To nie tylko wybór waluty, ale także kluczowy zmienny, który decyduje o dostępności dla inwestorów, strukturze depozytowej i ostatecznie o dochodach. Na przykład akceptacja stablecoinów wprowadzi zapotrzebowanie na wymianę oraz potencjalne dodatkowe koszty.

Po szóste, inne wymagania operacyjne. W zależności od struktury istnieje szereg dodatkowych kwestii do rozważenia, w tym wybór blockchaina, depozyt, operacje na blockchainie oraz zarządzanie po emisji. W szczególności instytucje muszą potwierdzić, kto kontroluje zdolność do wypłaty odsetek i wykupu, zarządzania rejestracją oraz przymusowego przenoszenia lub zamrażania tokenów w przypadku wystąpienia zdarzeń. Te kwestie odpowiadają wymaganiom operacyjnym tradycyjnych instrumentów finansowych.

Tokenizacja nie jest magią. Po zakończeniu projektowania struktury praca się nie kończy; do momentu zakończenia sprzedaży papierów wartościowych i przyjęcia inwestorów, działalność nie może być uznana za zakończoną.

3. Gdzie prowadzić działalność

Wybór jurysdykcji to strategiczna decyzja, która wymaga jednoczesnego uwzględnienia zgodności regulacyjnej i efektywności operacyjnej.

Dla instytucji, które już mają obecność za granicą, najefektywniejszym punktem wyjścia jest ocena istniejących jurysdykcji. Jeśli głównym celem strategii tokenizacji za granicą jest jak najszybsze zdobycie doświadczenia, to zakorzenienie się w zupełnie nowej jurysdykcji oznacza bardzo wysokie progi czasowe i kapitałowe.

Hongkong: Pełność regulacji i wykonalność

Hongkong jest rynkiem, który najszybciej wprowadza regulacje. Tokeny papierów wartościowych są regulowane w ramach istniejącego prawa o papierach wartościowych i kontraktach terminowych, a w kwietniu 2026 roku Komisja Papierów Wartościowych (SFC) opublikowała okólnik, który pozwala licencjonowanym giełdom aktywów wirtualnych na prowadzenie obrotu wtórnego, co otworzyło pełny łańcuch emisji i obrotu. Infrastruktura, taka jak HSBC Orion, już działa, a wsparcie polityczne jest również dość silne, w tym subsydia dla kosztów emisji oferowane przez Urząd Monetarny Hongkongu (HKMA). Instytucje powinny zwrócić uwagę, że jeśli wprowadzenie nowej legislacji dotyczącej wirtualnych aktywów i nowych licencji dla brokerów oraz depozytariuszy postępuje zgodnie z planem w 2026 roku, należy zwrócić uwagę na kwestie zgodności z przepisami przejściowymi.

Singapur: Precyzyjny framework i klarowność regulacyjna

Singapur ściśle stosuje zasadę "podobne działania, podobne ryzyko, podobna regulacja" w ramach ustawy o papierach wartościowych i kontraktach terminowych. Urząd Monetarny (MAS) zrewidował wytyczne dotyczące tokenizacji w grudniu 2025 roku, oferując jaśniejsze wskazówki; struktura zmiennych kapitałowych (VCC) ułatwia operacje związane z izolacją aktywów, co jest szczególnie odpowiednie do budowy struktur funduszy. Jednak nawet w przypadku usług skierowanych do klientów zagranicznych, Singapur wprowadza surowe wymagania licencyjne, co podnosi próg wejścia.

USA: Klarowność regulacyjna i efektywna ścieżka do notowania

W 2026 roku SEC i CFTC opublikowały wspólne wytyczne, które wyjaśniły ramy klasyfikacji aktywów. Koszt bezpośredniego ubiegania się o licencję przez emitentów wciąż jest wysoki, ale dzięki platformom integracyjnym, takim jak Securitize, można osiągnąć efektywną emisję: dla kwalifikowanych inwestorów w USA można skorzystać z zwolnienia Regulation D, a dla inwestorów zagranicznych z Regulation S. Fundusz BUIDL BlackRock jest najbardziej reprezentatywnym przykładem tej ścieżki.

Każda z tych jurysdykcji ma dojrzałe platformy, które mogą przyspieszyć lokalne wejście. Takie platformy są licencjonowanymi operatorami, oferującymi kompleksowe usługi, w tym koordynację regulacyjną, sieci inwestorów w ramach platformy oraz infrastrukturę operacyjną obejmującą cały cykl życia, od emisji po rozliczenie. Przy ocenie wejścia na konkretną jurysdykcję, bezpośredni kontakt z lokalnymi wiodącymi platformami w celu przetestowania wykonalności biznesu jest strategicznie bardziej efektywny niż wcześniejsze przeszukiwanie dużej ilości dokumentów regulacyjnych.

4. Ominięcie jurysdykcji

W poprzedniej sekcji omówiono bezpośrednią ścieżkę, czyli ustanowienie obecności prawnej i podmiotowej w określonej jurysdykcji oraz uzyskanie niezbędnych licencji. W tej sekcji omawiamy zupełnie inną metodę: natywną ścieżkę blockchainową, która od samego początku koncentruje się na projektowaniu emisji i obrotu w środowisku blockchainowym.

Ta ścieżka nie wymaga czasu i kapitału potrzebnego do stworzenia bazy podmiotowej, lecz współpracuje z platformami blockchainowymi, które mają wbudowane zdolności zgodności, lub korzysta z ich logiki strukturalnej, aby obniżyć próg wejścia. W poprzedniej sekcji pytanie "gdzie prowadzić działalność" zostało odpowiedziane, a natywna ścieżka blockchainowa odpowiada na pytanie "jak zbudować strukturę transakcji".

Przykłady reprezentatywne to: Ondo Global, która tokenizuje amerykańskie papiery wartościowe poprzez specjalny celowy podmiot (SPV) utworzony na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych, minimalizując tarcia z regulacjami amerykańskimi dzięki zwolnieniu Regulation S. Ondo prowadzi również własny rynek wtórny Ondo Global Markets, bezpośrednio obsługując transakcje wydanych tokenów. Plume Nest natomiast posiada licencję Class M DABA wydaną przez Urząd Monetarny Bermudów poprzez swoją spółkę zależną KDAB (Kimber Digital Assets Bermuda), prowadząc regulowany skarbiec na blockchainie. Dostęp do platformy Plume Nest jest ograniczony do inwestorów, którzy przeszli weryfikację KYB i KYC. Dodatkowo, powiązana firma zarejestrowała się w SEC USA jako agent transferowy, zapewniając dodatkowe zabezpieczenie dla zarządzania rejestracją własności i dystrybucją. Dzięki zdecentralizowanej konstrukcji platformy, możliwe jest również prowadzenie tokenizacji poza tym regulowanym strukturalnym, ale ta ścieżka nie jest odpowiednia dla regulowanych instytucji finansowych.

Strategia natywna na blockchainie jest zasadniczo zbliżona do lokalnej tokenizacji, ale różni się znacznie pod względem wykonania. Jej główną zaletą jest szybkość wejścia i zasięg: instytucje nie są już ograniczone do konkretnej bazy, lecz mogą szybciej dotrzeć na rynek, korzystając z już zweryfikowanej infrastruktury. Inną zaletą, która szczególnie wyróżnia się w porównaniu do lokalnych platform, jest to, że zamknięta ekologia lokalnych platform może ograniczać płynność rynku wtórnego, podczas gdy platformy natywne na blockchainie zaprojektowane z myślą o skalowalności mogą organicznie łączyć się z pulami płynności DeFi.

Jednak złożoność projektowania struktury stanowi ryzyko, które należy starannie rozważyć. Otwarte właściwości takich platform pozwalają na obsługę szerszej gamy produktów, ale w zakresie kluczowych decyzji dotyczących projektowania emisji brakuje dojrzałych wskazówek regulacyjnych, które są dostępne w lokalnych ścieżkach. Różnice strukturalne tych platform są podzielone według platform, a nie według jurysdykcji, co może stanowić obciążenie operacyjne dla tradycyjnych instytucji finansowych. Dlatego ocena, czy w docelowym regionie istnieją odpowiednie lokalne partnerzy platformy, jest niezbędnym krokiem przygotowawczym.

5. Nie czekaj na regulacje, rynek nie będzie czekał

Duże instytucje finansowe w USA już zajmują wiodącą pozycję na rynku, budując własne platformy lub bezpośrednio gromadząc doświadczenie na Canton, Solana i Ethereum. Dla instytucji finansowych, które wciąż znajdują się w obszarach z lukami regulacyjnymi, rozpoczęcie działalności RWA za granicą oznacza konieczność zaprojektowania całego łańcucha wartości na miejscu, obejmującego wszystko, od budowy bazy po emisję i dystrybucję, a okres przygotowawczy zazwyczaj trwa od sześciu miesięcy do ponad roku.

Poniżej przedstawiono hipotetyczny przypadek ilustrujący ten proces: średniej wielkości broker "Firma A", która już ma podmiot w Hongkongu, tokenizuje krótkoterminowe obligacje inwestycyjne i sprzedaje je zagranicznym inwestorom instytucjonalnym.

Pierwszy krok, ocena istniejącej bazy i statusu licencji. Firma A korzysta z istniejącego podmiotu (tj. swojej spółki zależnej w Hongkongu), aby uniknąć czasu i kosztów związanych z tworzeniem nowego podmiotu. Czy istniejąca licencja obejmuje działalność tokenizacji, to kolejna niezależna kwestia. Lokalny doradca prawny ocenia zakres istniejących uprawnień, a w razie potrzeby Firma A składa wstępną konsultację do organu regulacyjnego (w tym przypadku do Komisji Papierów Wartościowych w Hongkongu), aby potwierdzić, czy konieczne jest zmienienie warunków licencji lub złożenie dodatkowych zgłoszeń.

Drugi krok, wybór platformy i infrastruktury. Aby skrócić czas potrzebny na samodzielne ubieganie się o licencję, Firma A rozważa prowadzenie działalności za pośrednictwem dojrzałych platform, takich jak DigiFT. Due diligence dostawcy obejmuje ważność licencji platformy, zakres obsługiwanych aktywów, partnerów depozytowych i ograniczenia dla inwestorów. Na etapie podpisywania umowy przegląd prawny obejmuje strukturę emisji zaprojektowaną zgodnie ze specyfikacjami platformy, podział odpowiedzialności oraz obowiązujące prawo.

Trzeci krok, zgodność i projektowanie produktu. Na tym etapie ustalany jest projekt struktury obligacji do tokenizacji, w tym aktywa bazowe, prawa inwestorów i obowiązujące prawo. Typową praktyką jest korzystanie z zwolnienia Regulation S i sprzedaż dla zagranicznych inwestorów instytucjonalnych spoza USA. Dla każdej docelowej jurysdykcji należy uzyskać opinię prawną na temat zgodności z lokalnym prawem papierów wartościowych. Firma A musi również potwierdzić, że jej logika wykluczająca krajowych mieszkańców jest uzasadniona w kontekście prawa papierów wartościowych, a następnie przejść do etapu opracowywania i zatwierdzania dokumentów emisyjnych.

Czwarty krok, projektowanie struktury depozytowej i operacji na blockchainie. Firma A tworzy podwójną strukturę depozytową, w której jedna globalna instytucja depozytowa przechowuje aktywa bazowe, a profesjonalna infrastruktura obsługuje tokeny na blockchainie, a odpowiednie opinie prawne są uzyskiwane od zewnętrznych prawników. Szczegóły operacyjne również muszą być ustalone, w tym plan płatności odsetek, waluta rozliczeniowa (dolar lub stablecoin) oraz mechanizm wykupu.

Piąty krok, emisja, realizacja i weryfikacja. Firma A finalizuje rzeczywistą emisję i sprzedaż zgodnie z ostatecznie ustaloną strukturą, a następnie potwierdza, że procesy operacyjne, takie jak płatności odsetek i wykupu, mogą działać zgodnie z projektem. Projektowanie struktury to tylko początek; zakończenie działalności musi być uzależnione od przyjęcia inwestorów i zakończenia sprzedaży.

Powyższa strategia tokenizacji za granicą nie ogranicza się do "budowy bazy w określonej jurysdykcji" jako bezpośredniej ścieżki. Natywne podejścia blockchainowe, które mogą bardziej elastycznie omijać granice jurysdykcji, sprawiają, że przestrzeń na wykonalne rozwiązania jest w rzeczywistości otwarta. Przegląd prawny w każdej ścieżce będzie najczasochłonniejszym i najdroższym progiem. Jednak czekanie na pełne ramy regulacyjne nie jest jedyną odpowiedzią. Szybkie nakreślenie wykonalnych ścieżek i umiejętność gromadzenia doświadczenia poprzez realizację są ważniejsze niż jakiekolwiek inne czynniki, ponieważ istota działalności związanej z tokenizacją nie polega na projektowaniu technologicznym, lecz na ostatecznym osiągnięciu pełnego procesu sprzedaży.

Nie można przewidzieć, kiedy regulacje ostatecznie wejdą w życie, a rynek nie będzie czekał. Czas na działanie jest teraz.