Nomura podnosi cenę docelową dla Zhongji Xuchuang, czy moduły optyczne 1.6T mogą zapewnić 20% przestrzeni wzrostu?

TL;DR
· Nomura podnosi cenę docelową dla Zhongji Xuchuang z 1015 RMB do 1325 RMB, co wciąż daje 20,6% przestrzeni w porównaniu do ceny zamknięcia z 6 lipca.
· Cena docelowa opiera się na EPS 66,06 RMB w 2027 roku i 20-krotnym PE, zakładając wzrost sprzedaży modułów optycznych 1,6T i szybszych.
· Ta prognoza jest wyraźnie wyższa niż konsensus Wind, a wąskie gardła w łańcuchu dostaw, realizacja popytu klientów i powtarzające się zamówienia pozostają ryzykiem.

Według raportu z 7 lipca opublikowanego przez Tonghuashun, Nomura utrzymuje ocenę „kupuj” dla Zhongji Xuchuang i podnosi cenę docelową z 1015 RMB do 1325 RMB. Przy cenie zamknięcia Zhongji Xuchuang wynoszącej 1098,92 RMB z 6 lipca, nowa cena docelowa implikuje około 20,6% potencjalnego wzrostu.

Najważniejsza zmiana w tej podwyżce nie dotyczy mnożnika wyceny, lecz prognozy zysków. Zgodnie z raportem, cena docelowa 1325 RMB opiera się na prognozowanym EPS 66,06 RMB w 2027 roku i 20-krotnym wskaźniku PE. 20-krotny PE jest zbliżony do mediany w sektorze technologii i komponentów elektronicznych A-shares w Chinach, a obecnie Zhongji Xuchuang odpowiada około 16,6-krotnemu prognozowanemu PE na 2027 rok.

Dla inwestorów raport rzeczywiście podnosi górny limit popytu na moduły optyczne w centrach danych AI. Kluczowa historia Zhongji Xuchuang wciąż koncentruje się na modernizacji szybkich modułów optycznych, od 800G przez 1.6T, aż po 2.4T, 3.2T i dalsze formy NPO/CPO. Ocena Nomura jest taka, że ta linia modernizacji doprowadzi do znacznego wzrostu przychodów i zysków firmy po 2027 roku, znacznie powyżej konsensusu rynkowego.

Podwyżka ceny docelowej do 1325 RMB opiera się na rewizji zysków na 2027 rok

Zgodnie z danymi z raportu, prognoza przychodów Zhongji Xuchuang na rok finansowy 2027 została podniesiona do 2610,31 miliarda RMB, a prognoza zysku netto przypadającego na akcjonariuszy do 733,96 miliarda RMB. W 2028 roku zmiany są jeszcze większe, prognoza przychodów wzrosła do 3715,45 miliarda RMB, a prognoza zysku netto do 1039,44 miliarda RMB.

To nie jest tylko zakład na poprawę zamówień krótkoterminowych, ale także przyspieszenie lub zwiększenie tempa wprowadzenia produktów o wyższej prędkości w latach 2027-2028.

Założenia dotyczące marży zysku również zostały podniesione. Raport podnosi prognozy marży brutto na lata FY26-28 do 45,7%-46,2%, a marża operacyjna pozostaje na poziomie około 34,5%-35,0%. Logika stojąca za tym jest taka, że po zwiększeniu udziału produktów wysokiej klasy, takich jak 1.6T i fotonika krzemowa, poprawa struktury produktów może zrekompensować część presji cenowej.

Prognozy przychodów, zysku netto i marży brutto na lata FY26-28 są główną podstawą dla ceny docelowej 1325 RMB.

Bezpośrednim źródłem podwyżki ceny docelowej jest również to. Mnożnik wyceny nie zmienił się, nadal oblicza się go na podstawie 20-krotnego EPS na 2027 rok. Zmiana dotyczy EPS na 2027 rok, który wzrósł z 50,87 RMB do 66,06 RMB. Cena docelowa 1325 RMB pochodzi głównie z podwyższenia prognozy zysków, a nie z bardziej agresywnej wyceny.

Po 1.6T czekają nas jeszcze 2.4T i 3.2T, optymistyczne założenia są wyraźnie wyższe niż konsensus

Największym założeniem wspierającym rewizję zysków jest dalszy wzrost wysyłek szybkich modułów optycznych w centrach danych AI.

Zgodnie z danymi z raportu, prognoza wysyłek globalnych modułów optycznych 800G została podniesiona do 55 milionów sztuk w 2027 roku i 78 milionów sztuk w 2028 roku. Prognoza wysyłek 1.6T została podniesiona do 71,5 miliona sztuk w 2027 roku i 126 milionów sztuk w 2028 roku. Co ważniejsze, raport po raz pierwszy uwzględnia założenia dotyczące jeszcze szybszych produktów, przewidując wysyłkę 200 tysięcy sztuk 2.4T w 2027 roku, 500 tysięcy sztuk 2.4T w 2028 roku oraz 200 tysięcy sztuk 3.2T.

Te liczby odpowiadają na dalsze rozszerzenie klastrów AI przez dostawców chmurowych. Po zwiększeniu liczby GPU, zapotrzebowanie na szybkie moduły optyczne między serwerami, szafkami i wewnętrznymi sieciami centrów danych wzrasta. Dla producentów modułów optycznych, zwiększenie prędkości zazwyczaj oznacza wyższe ceny, bariery technologiczne i wymagania dotyczące certyfikacji klientów, co sprawia, że czołowi producenci łatwiej mogą się wyróżnić.

Nomura przewiduje, że Zhongji Xuchuang może utrzymać 30%-35% udziału w rynku modułów optycznych dla centrów danych AI na całym świecie. Jeśli to założenie o udziale rynku się sprawdzi, rewizja wysyłek w branży bezpośrednio przełoży się na przychody firmy. Jeśli udział produktów wysokiej klasy wzrośnie, marża również zostanie wsparcia.

Różnice pojawiają się również tutaj. Zgodnie z danymi z raportu, prognozy przychodów Zhongji Xuchuang na lata FY26-28 są o 32%-67% wyższe niż konsensus Wind, a prognozy zysku netto są o 14%-38% wyższe. W tym prognoza przychodów na 2027 rok wynosi 2610 miliardów RMB, podczas gdy konsensus Wind wynosi około 1636 miliardów RMB. W 2028 roku prognoza przychodów jest o 67% wyższa niż konsensus, a zysk netto o 38% wyższy.

Porównanie Nomura z konsensusem Wind pokazuje, że prognoza przychodów na 2027 rok jest o 60% wyższa niż konsensus, a prognoza przychodów na 2028 rok jest o 67% wyższa.

Cena docelowa 1325 RMB zawiera bardziej optymistyczne założenia dotyczące popytu, udziału w rynku i modernizacji produktów niż średnia rynkowa. Czy te założenia się zrealizują, zależy od tego, czy klienci z sektora AI będą kontynuować zwiększanie wydatków kapitałowych oraz czy przejście na produkty po 1.6T będzie postępować zgodnie z oczekiwaniami.

NPO/CPO to długoterminowa historia, która jeszcze nie może być traktowana jako zrealizowane przychody

Po 1.6T, NPO i CPO są postrzegane jako źródło dalszego wzrostu po 2028 roku.

Mówiąc prosto, tradycyjne moduły optyczne typu plug-in, w miarę rozszerzania się klastrów AI, będą musiały zmierzyć się z problemami związanymi z zużyciem energii, gęstością pasma i zarządzaniem ciepłem. NPO i CPO próbują zbliżyć moduły konwersji optyczno-elektrycznej do chipów przełączających, aby zredukować straty w transmisji i zwiększyć ogólną wydajność. Jeśli taka architektura zostanie szeroko przyjęta, czołowi producenci modułów optycznych mogą wciąż uczestniczyć w nowych formach produktów i podziale łańcucha dostaw.

Włączenie NPO/CPO do długoterminowej logiki wzrostu wskazuje, że historia wzrostu nie kończy się na zwiększeniu produkcji 1.6T. Po wprowadzeniu 2.4T, 3.2T oraz nowych form pakowania, krzywa przychodów po 2028 roku nadal ma potencjał wzrostu.

Jednak ta część nie może być zapisana jako pewny wynik. NPO/CPO wciąż wiąże się z wyborem architektury przez klientów, współpracą chipów przełączających, zarządzaniem ciepłem, wydajnością i kosztami. Nawet jeśli kierunek technologiczny jest jasny, tempo przyjęcia na dużą skalę może być wolniejsze niż optymistyczne założenia. Dla ceny akcji, te długoterminowe produkty są bardziej wsparciem dla wyceny, a nie już zrealizowanymi przychodami w raportach finansowych.

Wykres przedziału mnożnika P/E na 12 miesięcy, można go użyć w połączeniu z ceną docelową 1325 RMB i 20-krotnym założeniem PE na 2027 rok.

Łańcuch dostaw nie został jeszcze całkowicie poluzowany, a powtarzające się zamówienia mogą również negatywnie wpłynąć na zamówienia

Krótkoterminowe ograniczenia dotyczą głównie łańcucha dostaw w górę.

W segmentach takich jak wafle InP, urządzenia MOCVD, 200G EML mogą nadal występować napięcia, z powodu takich czynników jak wzrost wydajności, cykle dostaw urządzeń i zakłócenia w łańcuchu dostaw. W publicznych raportach wspomniano, że Nomura przewiduje, że zysk Zhongji Xuchuang w drugim kwartale 2026 roku wzrośnie o około 20%-22% w porównaniu do poprzedniego kwartału. Jednak to, czy łańcuch dostaw będzie w stanie nadal wspierać wyższe wysyłki, nadal wpłynie na realizację wyników w krótkim okresie.

W dłuższej perspektywie, ekspansja zdolności produkcyjnych może złagodzić część niedoborów. JX Advanced Metals ogłosiło 16 czerwca, że planuje zainwestować do 120 miliardów jenów w ciągu najbliższych czterech lat w zwiększenie zdolności produkcyjnych wafli InP, w połączeniu z istniejącymi planami inwestycyjnymi, do około 7-10 razy w porównaniu do roku finansowego 2025 do około roku finansowego 2030. Jednak od planowania zdolności produkcyjnych do stabilnych dostaw nadal istnieje różnica czasowa, a materiały i urządzenia wysokiej klasy muszą przejść testy wydajności, certyfikacji klientów i dostaw na dużą skalę.

Innym ryzykiem są powtarzające się zamówienia. W łańcuchu infrastruktury AI w okresie wysokiej koniunktury łatwo jest, aby klienci zablokowali zamówienia z wyprzedzeniem, składali powtarzające się zamówienia lub dostawcy przeszacowali rzeczywiste zapotrzebowanie. Gdy tylko tempo wydatków kapitałowych dostawców chmurowych się zmieni, widoczność zamówień może szybko się zmienić, a presja na zapasy i ceny również może przejść do góry.

Cena docelowa 1325 RMB nie oznacza, że cena akcji na pewno wzrośnie o 20%, ale że Nomura daje optymistyczny wynik wyceny na podstawie wyższych wysyłek, lepszej struktury produktów i rewizji EPS na 2027 rok. Zhongji Xuchuang wciąż jest jednym z najważniejszych celów w łańcuchu modułów optycznych AI, ale obecne różnice koncentrują się na jednym pytaniu: czy popyt i marże po 1.6T mogą być zrealizowane w bardziej agresywnym tempie niż konsensus rynkowy.