Długi artykuł: Od 1996 roku, kto kładzie fundamenty dla następnej generacji rynków kapitałowych

Wprowadzenie: Podwodna część góry lodowej

Artykuł pochodzi z Tiger Research. To, co rynek nazywa tokenizacją aktywów, to tylko wierzchołek góry lodowej. Prawdziwa transformacja zachodzi pod powierzchnią wody, gdzie tradycyjna infrastruktura finansowa o wartości setek bilionów dolarów jest rekonstruowana.

Wielu obserwatorów postrzega przeniesienie amerykańskich obligacji na blockchain jako całość rynku RWA, co jest tylko powierzchownym spojrzeniem. Prawdziwa transformacja nie leży w widocznej części cyfryzacji aktywów, ale w całkowitej przebudowie finansowej infrastruktury, która od lat pozostaje ukryta pod wodą: systemy rozliczeniowe, warstwy rozliczeniowe i sieci płynności, które wspierają każdą transakcję.

Skala jest już nie do zignorowania. Z danych Broadridge wynika, że ich platforma DLR przetwarza miesięcznie około 7,7 biliona dolarów transakcji repo na blockchainie; DTCC również weszło w obszar tokenizacji obligacji. Obie nie są eksperymentami pilotażowymi, ale rzeczywistymi komponentami struktury rynku finansowego. Rząd Hongkongu wyemitował 6 miliardów HKD cyfrowych zielonych obligacji przez HSBC Orion i natychmiast wdrożył je jako zabezpieczenie repo, co pokazuje przyszłość, w której emisja i obrót są połączone w jeden nieprzerwany proces.

Infrastruktura nowych standardów finansowych jest w tej chwili montowana. Instytucje, które dołączają teraz, będą miały szansę zdefiniować tę architekturę, zanim dotrą późniejsi uczestnicy.

1. Internet z 1996 roku i rynek RWA

Larry Fink, CEO BlackRock, napisał w liście do akcjonariuszy w 2026 roku: "Wierzymy, że pozycja tokenizacji dzisiaj jest w przybliżeniu równoważna pozycji internetu w 1996 roku."

Rok 1996 był punktem zwrotnym. Internet już istniał, ale większość firm pozostawała w bezruchu. Wówczas tylko 26% firm z listy Fortune 500 zintegrowało działalność online. Dopiero gdy wczesni użytkownicy pokazali sukces, inne firmy zaczęły się pchać, ale w tym momencie pionierzy już umocnili swoją pozycję.

Rynek tokenizacji RWA znajduje się w podobnym punkcie. Wiele instytucji wciąż czeka, ale już pojawiły się wiodące przypadki. Najbardziej wyróżniającym się jest BUIDL BlackRock (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), fundusz tokenizowany na blockchainie, który posiada amerykańskie obligacje. Został uruchomiony w marcu 2024 roku i w ciągu 18 miesięcy rozszerzył się na siedem blockchainów. Z danych rwa.xyz wynika, że wartość rynkowa funduszu wzrosła do około 2,5 miliarda dolarów.

Skala sama w sobie nie oddaje tej zmiany. Rynek przeszedł już etap prostego przenoszenia rzeczywistych obligacji na blockchain. Nowe usługi finansowe są nakładane na już wyemitowane aktywa. Wiele protokołów DeFi przyjęło BUIDL jako aktywo bazowe, a Binance oficjalnie zaakceptowało BUIDL jako zabezpieczenie transakcji.

Z danych rwa.xyz wynika, że do maja 2026 roku wartość aktywów wydanych na blockchainie (Distributed Assets) wynosi około 34 miliardów dolarów, co stanowi ponad 20-krotność wartości 1,5 miliarda dolarów na początku 2020 roku. Jeśli uwzględnimy również aktywa fizyczne, które są przechowywane i mają swoje łańcuchy własności na blockchainie (Represented Assets), całkowita wartość osiąga około 360 miliardów dolarów.

2. Rynek RWA już wystartował

Tokenizacja aktywów to nie tylko zamiana istniejących produktów finansowych na formę cyfrową. Zmienia to podstawowy sposób działania produktów, w tym szybkość rozliczeń, infrastrukturę po transakcji oraz cały proces od początku do końca. Ta metoda nie ma na celu zastąpienia starego systemu, ale zbudowanie szybszej i dokładniejszej nowej ścieżki na jego podstawie.

Większość dyskusji na temat tokenizacji RWA kończy się na BUIDL BlackRock. BUIDL jest rzeczywiście kamieniem milowym na rynku RWA, ale pojedynczy przypadek nie odpowiada na pytanie, dlaczego tokenizacja jest ważna.

Finanse to nie tylko emisja obligacji. Rynek repo, rozliczenia papierów wartościowych i pozyskiwanie kapitału niosą różne strukturalne nieefektywności, a wartość, którą tokenizacja może uwolnić, również się różni. Aby zrozumieć, dlaczego tokenizacja jest ważna, należy przyjrzeć się tym subrynków w ich kontekście.

2.1 Rynek finansowania krótkoterminowego (repo)

Umowy repo to definicyjne transakcje na rynku finansowania krótkoterminowego. Instytucje pożyczają gotówkę pod zastaw obligacji, a po upływie terminu zwracają kapitał wraz z odsetkami w zamian za obligacje. Większość umów jest overnight, zabezpieczenia są bezpieczne, a stawki są niskie, transakcje są rutynowe.

Problem: Ograniczony czas operacyjny. Rynek repo działa tylko w godzinach pracy systemu. Rozliczenia w dni robocze odbywają się raz dziennie, a w weekendy i święta całkowicie się zatrzymują. Ale ryzyko nie ustaje. Jeśli w weekend pojawią się niekorzystne wiadomości, straty liczone według wartości rynkowej będą się kumulować w sytuacji, gdy nie można ich rozliczyć. W poniedziałek, gdy rynek się otworzy, kumulowane otwarcie z całego weekendu uderza w formie pojedynczego wezwania do dodatkowego zabezpieczenia. Natychmiastowe zareagowanie na to wezwanie nie jest realistyczne: sprzedaż obligacji lub realizacja przez repo zajmuje czas. Jedynym rozwiązaniem jest wcześniejsze zarezerwowanie gotówki jako rezerwy, a te kapitały są zmuszone do pozostawania bezczynne z powodu braku ciągłości w infrastrukturze rozliczeniowej.

Rozwiązanie: Mechanizm DvP dla repo na blockchainie. Repo na blockchainie rozwiązuje ten problem na poziomie strukturalnym, a jego rdzeniem jest mechanizm DvP (Delivery versus Payment, dostawa w zamian za płatność). Jego zasada jest taka sama jak płatność przy kasie: zabezpieczenia i gotówka są wymieniane jednocześnie, a sytuacja, w której jedna strona dokonuje przelewu jako pierwsza, jest strukturalnie niemożliwa.

W praktyce strona poszukująca funduszy ogłasza kwotę, stawkę i warunki zapadalności, a kontrahent akceptuje. Obie strony wpłacają swoje aktywa do inteligentnego kontraktu, czyli cyfrowego porozumienia, które automatycznie wykonuje się, gdy spełnione są warunki. Pożyczkobiorca wpłaca tokenizowane obligacje, a pożyczkodawca wpłaca tokenizowaną gotówkę. Po potwierdzeniu przez obie strony wymiana odbywa się automatycznie.

Tokenizowane obligacje i stablecoiny krążą na blockchainie przez 24 godziny na dobę. Ponieważ nie polegają na starej infrastrukturze rozliczeniowej, zabezpieczenia mogą być przenoszone w piątek po południu lub w niedzielę rano, co znosi ograniczenia czasowe operacji systemu. Częstotliwość rozliczeń również się zmienia. W starym systemie ręczne potwierdzenie ograniczało rozliczenia do raz dziennie; inteligentne kontrakty automatycznie uruchamiają wezwania do dodatkowego zabezpieczenia i rozliczenia w momencie, gdy pojawiają się straty na pozycjach. Skoro nie ma przerwy czasowej, nie ma potrzeby wcześniejszego przygotowywania nadmiaru gotówki.

Przykład: Broadridge DLR.

Broadridge to globalna firma zajmująca się infrastrukturą rynków kapitałowych, która za pomocą technologii obsługuje procesy rozliczeniowe i clearingowe dla banków i brokerów. Wprowadzona przez nią platforma DLR (Distributed Ledger Repo) jest zbudowana na bazie blockchaina Canton Network.

Dzięki oparciu na blockchainie, DLR nie jest ograniczona przez godziny pracy starej infrastruktury rozliczeniowej. Przenoszenie zabezpieczeń i rozliczenia mogą być realizowane w weekendy i dni ustawowo wolne od pracy, transakcje repo mogą być inicjowane i zamykane o każdej porze dnia, a ryzyko związane z ograniczeniami godzin pracy zostało strukturalnie wyeliminowane. Inteligentne kontrakty automatyzują również cały cykl życia repo, zmniejszając liczbę niepowodzeń w rozliczeniach i sporów, a jednocześnie zwiększając efektywność ponownego wykorzystania zabezpieczeń.

Do kwietnia 2026 roku miesięczna wartość rozliczeń DLR wyniosła 7,7 biliona dolarów, a średnia dzienna wartość transakcji wyniosła 368 miliardów dolarów. Globalne banki, takie jak HSBC, UBS i Société Générale, już uczestniczą w tej platformie.

2.2 Infrastruktura rozliczeniowa papierów wartościowych

Rozliczenia papierów wartościowych to etap po wykonaniu transakcji, w którym kupujący przekazuje środki, a sprzedający przekazuje papiery wartościowe. T to dzień transakcji. Zgodnie z standardową praktyką, rozliczenia odbywają się w T+1 lub T+2, co oznacza, że środki muszą być przeniesione co najmniej jeden lub dwa dni po transakcji.

Problem 1: Opóźnienia w rozliczeniach i ryzyko kontrahenta. Transakcje nieruchomości są użytecznym porównaniem. Podpisanie umowy kupna nieruchomości nie przenosi natychmiastowo własności ani nie kończy płatności, te czynności mają miejsce kilka dni później. Transakcja i przeniesienie aktywów odbywają się w różnych momentach.

Podobnie, istniejąca infrastruktura rozliczeniowa papierów wartościowych wytwarza różnicę czasową między wykonaniem transakcji a przeniesieniem aktywów. Jeśli kontrahent w tym oknie nie wywiąże się z umowy, może to prowadzić do ogromnych strat. Centralne kontrahentowe izby rozliczeniowe (CCP) istnieją, aby zapobiegać takim zdarzeniom. CCP działa pomiędzy stronami kupującymi i sprzedającymi, a w przypadku niewypłacalności jednej strony, druga nie musi ponosić bezpośrednich strat. W Stanach Zjednoczonych tę rolę pełni NSCC, a w Korei Południowej dział rozliczeń KRX.

Historycznie nie zdarzyło się, aby CCP całkowicie zbankrutowały, ponieważ systemowe konsekwencje porażki CCP są wystarczająco poważne, aby członkowie i rząd zawsze interweniowali przed tym. Jednak w ekstremalnych warunkach rynkowych CCP zostały postawione na skraju. W czarny poniedziałek w 1987 roku, izba rozliczeniowa giełdy terminowej w Hongkongu prawie zbankrutowała z powodu masowych niepowodzeń w dodatkowych zabezpieczeniach, a rząd Hongkongu musiał zainwestować i zamknąć giełdę na cztery dni, aby rozwiązać sytuację. W przypadku bankructwa Lehman Brothers w 2008 roku i kryzysu rozliczeniowego Nasdaq w 2018 roku, część funduszy na absorpcję strat również została całkowicie wyczerpana.

Problem 2: Rozproszenie ksiąg i koszty uzgadniania. Gdy transakcja akcji jest realizowana, emitent, depozytariusz, izba rozliczeniowa i instytucja rozliczeniowa każda z nich rejestruje ją w swoich księgach. Ta sama transakcja jest rejestrowana cztery razy w czterech instytucjach. Ponieważ te księgi nie są synchronizowane w czasie rzeczywistym, muszą być dopasowywane później za pomocą znormalizowanych formatów komunikatów. Proces ten nazywa się uzgadnianiem.

Księgi nie zawsze są zgodne. Każda instytucja przetwarza tę samą transakcję w różnych momentach, a różnice w formatach systemów wewnętrznych mogą prowadzić do utraty lub zmiany danych podczas konwersji komunikatów. Gdy zapisy są niespójne, pracownicy muszą ręcznie ustalić i skorygować różnice. Część kroków została już zautomatyzowana, ale błędy wciąż występują. Dlatego koszty związane z personelem i systemami do uzgadniania i rozwiązywania różnic w pozycjach są długoterminowe. Działania korporacyjne (zdarzenia wpływające na strukturę firmy lub prawa akcjonariuszy, takie jak dywidendy, podział akcji, fuzje) dodatkowo zwiększają złożoność, ponieważ każda instytucja musi niezależnie aktualizować swoje księgi, a następnie ponownie uzgadniać, co zwiększa obciążenie.

Rozwiązanie: Wspólna księga + rozliczenia atomowe. Przeniesienie infrastruktury rozliczeniowej papierów wartościowych na blockchain zmienia dwie rzeczy: wszyscy uczestnicy widzą tę samą księgę, a wykonanie transakcji i przeniesienie aktywów odbywa się jednocześnie.

Wspólny rejestr oznacza, że dane każdego uczestnika są jednocześnie aktualizowane w momencie rejestrowania transakcji, co eliminuje potrzebę późniejszego uzgadniania. Po umieszczeniu gotówki i papierów wartościowych w tym samym środowisku, znikają również opóźnienia w rozliczeniach, które stwarzają ryzyko dla kontrahentów. Gdy gotówka i papiery wartościowe są na łańcuchu, wykonanie transakcji i transfer aktywów mogą być połączone w jedną transakcję. Obecnie gotówka przepływa przez system bankowy, a papiery wartościowe przez centralne depozyty papierów wartościowych, co oddziela te dwa procesy. Po umieszczeniu ich na łańcuchu, obie te formy istnieją w tym samym środowisku i są wykonywane jednocześnie.

To jest rozliczenie atomowe: jeśli wszystkie warunki są spełnione, cała transakcja jest udana, a jeśli jakikolwiek warunek zawiedzie, cała transakcja jest anulowana.

Przykład: DTCC.

Rozliczenia papierów wartościowych na łańcuchu już działają w transakcjach rzeczywistych. Grupa London Stock Exchange (LSEG) wdrożyła swoją cyfrową platformę rozliczeniową DiSH na Canton i zastosowała ją do rozliczeń papierów wartościowych. Bank Lloyds zakończył transakcję zakupu tokenizowanych obligacji skarbowych Wielkiej Brytanii z tokenizowanych depozytów, a cały proces, od emisji po rozliczenie, został przetworzony na łańcuchu.

Najważniejszym przypadkiem jest DTCC. Krajowy depozyt papierów wartościowych i firma rozliczeniowa to kluczowa infrastruktura rozliczeniowa papierów wartościowych w Stanach Zjednoczonych, obsługująca rozliczenia i rozrachunki większości transakcji papierów wartościowych w USA. DTCC współpracuje z firmą Digital Asset, która stoi za siecią Canton, i w grudniu 2025 roku uzyskała od SEC list no-action, co oznacza, że organ regulacyjny zobowiązał się do niepodejmowania działań w odniesieniu do określonych działań. Celem jest wprowadzenie MVP (minimalnego produktu) w pierwszej połowie 2026 roku.

DTCC to instytucja, której licencja może zostać cofnięta po jednym nieudanym rozliczeniu, więc decyzja o przyjęciu infrastruktury opartej na łańcuchu nie jest przypadkowym eksperymentem. Za tym stoi ostrożna ocena: ryzyko związane z obecnym modelem rozliczeniowym przekracza ryzyko operacyjne związane z migracją do nowego toru.

2.3 Rynek pozyskiwania kapitału

Rynek pozyskiwania kapitału to miejsce, w którym rządy i firmy emitują obligacje i akcje, aby pozyskać fundusze. Dzieli się na rynek pierwotny (emisja nowych papierów wartościowych) i rynek wtórny (handel i wykorzystanie już wyemitowanych papierów wartościowych między inwestorami). Obligacje reprezentują zobowiązanie do spłaty kapitału wraz z odsetkami; akcje przyznają posiadaczowi udział w własności emitującej firmy.

Problem 1: Opóźnienia w procesie emisji. Im dłuższy okres przygotowawczy, tym więcej zmiennych, na które emitent nie ma wpływu, gromadzi się. Koszty zabezpieczeń rosną, popyt inwestorów może się zmieniać, a w najgorszym przypadku transakcja może całkowicie nie dojść do skutku. Każdy dodatkowy tydzień w harmonogramie oznacza, że emitent ponosi dodatkowe ryzyko związane z warunkami rynkowymi, na które nie ma wpływu.

Problem 2: Fragmentaryzacja systemu zabezpieczeń. Inwestorzy instytucjonalni kupują aktywa w celu uzyskania zysku, ale prawdziwy problem pojawia się później. Jeśli zakupione aktywa mogą być wykorzystywane w transakcjach repo, jako zabezpieczenie lub powiązane z innymi transakcjami, kapitał może być stale w obiegu. Im płynniejsze są te połączenia, tym więcej transakcji może wspierać to samo aktywo, co zwiększa jego wartość z perspektywy emitenta.

Jednak nawet jeśli kontrahenci osiągną porozumienie co do wykorzystania zabezpieczeń, realizacja jest trudna. Transakcje zabezpieczeń wymagają kolejnych weryfikacji kwalifikacji, obliczeń wskaźników redukcji i transferów własności, a każdy krok wiąże się z różnymi instytucjami, których systemy nie są ze sobą połączone. Pracownicy na każdym etapie muszą wysyłać wiadomości i czekać na potwierdzenie. W takiej strukturze istnieje ogromna różnica między skalą wyemitowanych aktywów a rzeczywiście dostępną skalą.

Rozwiązanie: Emisja na łańcuchu.

Cały proces emisji działa na inteligentnych kontraktach. W ramach regulacyjnych parametry emisji są definiowane w kodzie. Po weryfikacji KYC i AML, rejestracja subskrybentów, przydział i płatności są automatycznie przetwarzane. W ten sposób eliminowane są etapy potwierdzenia ręcznego i konwersji wiadomości, co znacznie skraca czas emisji.

Struktura wykorzystania po emisji również się zmienia. Tokenizowane aktywa istnieją w środowisku, w którym wszystkie uczestniczące instytucje w czasie rzeczywistym dzielą się tymi samymi danymi w tej samej sieci. Weryfikacja kwalifikacji transakcji zabezpieczeń, obliczenia wskaźników redukcji i transfery własności są przetwarzane w jednym procesie, bez potrzeby przemieszczania się między niezależnymi systemami. Księgi, które wcześniej były prowadzone przez emitenta, underwritera, depozytariusza i zarządzającego zabezpieczeniami, są scalane w jedną. Po wyemitowaniu i przyjęciu aktywa mogą być natychmiast wykorzystywane jako zabezpieczenie lub aktywa podstawowe w innych transakcjach.

Warunkiem tego modelu jest prywatność emisji. Warunki emisji, przydział underwritera, cena subskrypcyjna i lista inwestorów to dane, które nie mogą być publicznie dostępne na rynku. Jeśli takie informacje zostaną ujawnione, ceny rynkowe mogą się zmieniać przed czasem, a emitent poniesie wyższe koszty. Obecne publiczne, nieautoryzowane blockchainy ukrywają jedynie adresy portfeli, ale ujawniają wszystkie dane transakcyjne wszystkim. Aby umożliwić skalowanie emisji na łańcuchu, musi ona działać na autoryzowanej infrastrukturze, w której dane transakcyjne są widoczne tylko dla zainteresowanych stron.

Przykład: HSBC Orion. HSBC jest globalnym bankiem z siedzibą w Wielkiej Brytanii, z aktywami o wartości 3 bilionów dolarów, a także jednym z liderów w dziedzinie emisji i underwriting obligacji. W 2023 roku uruchomił swoją własną platformę aktywów cyfrowych HSBC Orion jako infrastrukturę do emisji cyfrowych obligacji. HSBC Orion działa na sieci Canton.

W lutym 2024 roku rząd Hongkongu wyemitował 6 miliardów HKD (około 770 milionów USD) cyfrowych zielonych obligacji za pośrednictwem HSBC Orion. To pierwsza wielowalutowa cyfrowa obligacja emitowana przez rząd, obejmująca HKD, offshore CNY, euro i dolary amerykańskie. Ponad 50 globalnych inwestorów z ośmiu narodowości wzięło udział, co stanowi wyjątkowo dużą podstawę uczestnictwa w wczesnej emisji cyfrowych obligacji. Czas rozliczenia został skrócony z T+5 do T+1.

Znaczenie tej emisji nie leży w samej emisji, ale w tym, co wydarzyło się później. W ciągu kilku dni po zakończeniu emisji HSBC zawarł transakcję repo z Bankiem Wschodnioazjatyckim (BEA), wykorzystując tę cyfrową zieloną obligację jako zabezpieczenie. Obligacja została wprowadzona na rynek i od razu wykorzystana jako zabezpieczenie w tej samej sieci. To pierwszy potwierdzony przypadek, w którym emisja i wykorzystanie są połączone bez przerwy.

Struktura jest następująca: gdy HSBC Orion emituje cyfrowe zielone obligacje, obligacje są rejestrowane jako tokeny w rejestrze obligacji na Canton. Gdy HSBC i Bank Wschodnioazjatycki wykonują transakcję repo, inna aplikacja w tej samej sieci Canton wykorzystuje ten token jako zabezpieczenie i jednocześnie rozlicza płatność.

Rząd Hongkongu nie traktował tej emisji jako jednorazowego wydarzenia. Urząd Monetarny Hongkongu uruchomił następnie program dotacji na cyfrowe obligacje, obiecując pokryć połowę kosztów emisji dla emitentów obligacji cyfrowych, przekształcając jednorazowy eksperyment w standard infrastruktury rynkowej.

2.4 Stablecoiny i płatności

Stablecoiny to cyfrowe waluty, które są powiązane z dolarem amerykańskim w stosunku 1:1. W przeciwieństwie do tradycyjnych kryptowalut, ich wartość jest stosunkowo stabilna i mogą działać jak waluta krążąca na blockchainie. USDC i USDT to najbardziej typowe przykłady.

Problem 1: Całkowita jawność danych transakcyjnych. Na publicznych blockchainach wszystkie transakcje są widoczne dla każdego. Kto, kiedy i ile wysłał, jaki jest stan konta, można natychmiast wyszukać, przeszukując adres portfela w przeglądarkach blockchain. Analiza historii płatności stablecoinami danej firmy może ujawnić ceny negocjacji z kontrahentami, sezonowe wzorce przychodów, momenty wejścia na nowe rynki, przepływy finansowe z przejęć oraz wynagrodzenia kadry kierowniczej. Zwiększenie efektywności płatności jest oczywiste, ale całkowita jawność danych transakcyjnych stanowi ograniczenie strukturalne.

Problem 2: Brak integracji z systemami wewnętrznymi. Gdy firma otrzymuje płatność w stablecoinach, fundusze trafiają do portfela blockchain, który jest całkowicie niezależny od systemu księgowego, ERP i platformy zarządzania funduszami. Zanim fundusze zostaną wykorzystane, zespół finansowy musi ręcznie wypłacić je na konto bankowe, wprowadzić dane księgowe, a następnie przekazać je tam, gdzie są potrzebne. Każdy krok wymaga interwencji człowieka i czasu. Płatności, które powinny dotrzeć w kilka sekund, mogą zająć godziny, a nawet dni, zanim zostaną naprawdę wykorzystane, co całkowicie niweluje przewagę czasową.

Rozwiązanie. Zmiana projektowania infrastruktury blockchain w sposób strukturalny rozwiązuje jednocześnie oba problemy. Dane transakcyjne są widoczne tylko dla zainteresowanych stron, kwoty płatności, kontrahenci i salda nie są ujawniane publicznie, tylko upoważnione organy regulacyjne i partnerzy zgodności mają dostęp do zapisów, a prywatność i nadzór działają równolegle. Płatności docierają bezpośrednio do systemów ERP i księgowych, bez potrzeby pośrednich kroków, mogą być natychmiast wykorzystane.

Przykład: Bitwave. Bitwave to amerykańska platforma do zarządzania aktywami cyfrowymi i księgowości, zintegrowana z głównymi systemami ERP, takimi jak NetSuite, QuickBooks i Sage Intacct. Bitwave zbudował na sieci Canton prywatną infrastrukturę płatności B2B opartą na stablecoinach. Gdy wystawiana jest faktura, Bitwave generuje płatność za pośrednictwem inteligentnego kontraktu w sieci. W momencie realizacji płatności przychody są automatycznie księgowane w ERP nadawcy, a zobowiązania automatycznie księgowane w ERP odbiorcy. Audyty zgodności SOC działają na podstawie tych samych danych. Płatności, księgowość i zgodność są realizowane w jednym przepływie pracy.

Dane transakcyjne nie opuszczają sieci. Tylko strony transakcji i upoważnieni audytorzy mogą przeglądać zapisy, a inni uczestnicy w sieci nie mają dostępu do tej transakcji. Informacje handlowe, takie jak ceny kontrahentów, wzorce przychodów i częstotliwość transakcji, są w pełni chronione. To wynik domyślnego projektowania języka inteligentnych kontraktów Daml w Canton, który blokuje widoczność transakcji dla osób niebędących stronami.

3. Trzy warunki instytucji

Powyższe przypadki obejmują różne dziedziny i różne instytucje. Wszystkie działają na sieci Canton, ponieważ ta infrastruktura spełnia jednocześnie trzy warunki wymagane przez instytucje.

3.1 Warunek pierwszy: Prywatność na poziomie transakcji

W transakcjach repo z obligacjami rządowymi uczestniczące instytucje mogą widzieć tylko swoje transakcje jako stronę. W płatnościach stablecoinowych transakcje są rozliczane, ale salda i informacje o kontrahentach nie są ujawniane rynkowi.

Jeśli dane transakcyjne są otwarte dla wszystkich, pozycje są narażone na ryzyko przedwczesnego handlu; jeśli wszystkie informacje są zablokowane, organy regulacyjne nie mogą nadzorować. Potrzebna jest struktura, w której strony transakcji widzą wszystko, organy regulacyjne widzą to, co jest potrzebne do nadzoru, a inni uczestnicy są zablokowani przed informacjami, które ich nie dotyczą.

Sieć Canton osiąga prywatność na poziomie subtransakcji na poziomie protokołu, a inteligentne kontrakty dostarczają każdemu uczestnikowi tylko te części transakcji, które są dla niego istotne. W przypadku wymiany papierów wartościowych i gotówki bank widzi tylko ruch gotówki, a rejestrator papierów wartościowych widzi tylko ruch papierów wartościowych, podczas gdy sprzedawca, kupujący i aplikacja transakcyjna widzą jednocześnie obie strony. Taka wybiórcza widoczność bezpośrednio odpowiada wymaganiom audytu regulacyjnego.

Elliptic i TRM Labs jako super węzły weryfikacyjne i partnerzy integracyjni łączą się z siecią, aby przeprowadzać nadzór AML i utrzymywać zgodność z wymaganiami raportowania w głównych jurysdykcjach.

3.2 Warunek drugi: Rozliczenia atomowe i interoperacyjność między aplikacjami

W transakcjach repo z obligacjami rządowymi tokenizowane obligacje rządowe wymieniają się na gotówkę w ramach jednej transakcji. Cyfrowe zielone obligacje wydane przez HSBC zostały w ciągu kilku dni wykorzystane przez Bank Wschodnioazjatycki jako zabezpieczenie w transakcji repo.

Aby takie transakcje mogły być realizowane, potrzebne są rozliczenia atomowe. Każdy krok musi być wykonany jednocześnie lub anulowany. Sprzedaż obligacji rządowych i otrzymanie gotówki zazwyczaj zajmuje dwa dni, przechodząc przez izby rozliczeniowe, banki depozytowe i systemy rozliczeniowe. Jeśli jedna strona już przeniosła aktywa, a kontrahent zbankrutował, strona, która wykonała pierwszy krok, ponosi stratę. Upadek Lehman Brothers ilustruje te konsekwencje: niezrealizowane transakcje zablokowały rynek na wiele tygodni, ponieważ jedna strona już przeniosła aktywa, a druga zbankrutowała.

Rozliczenia atomowe eliminują ten problem. W momencie inicjacji transakcji wszystkie strony weryfikują ważność swoich pozycji i wysyłają sygnały zatwierdzenia. Wykonanie wymaga jednomyślnej zgody. Jeśli którakolwiek ze stron odmówi, cała transakcja zostaje anulowana. Po potwierdzeniu transakcja jest nieodwracalna.

3.3 Warunek trzeci: Struktura publicznego zezwolenia

Konserwatywne globalne instytucje finansowe, takie jak HSBC, UBS, Société Générale i LSEG, pojawiają się wielokrotnie w przypadkach użycia Cantona z powodów strukturalnych.

W grudniu 2022 roku Komitet Bazylejski ds. Nadzoru Bankowego (BCBS) podzielił tokenizowane aktywa na dwie kategorie. Grupa 1 obejmuje tokenizowane tradycyjne aktywa i stablecoiny, które podlegają tym samym wymaganiom kapitałowym co aktywa bazowe; Grupa 2 obejmuje aktywa emitowane na nieautoryzowanych blockchainach, z wagą ryzyka sięgającą 1250%, co odpowiada wymogowi, aby banki posiadały kapitał równy całkowitej wartości aktywów.

Ta sama obligacja ponosi zupełnie różne obciążenia kapitałowe w zależności od tego, na którym blockchainie się znajduje. Fundusze, takie jak BlackRock BUIDL, które rozwijają się na Ethereum, są możliwe, ponieważ ich głównymi posiadaczami są giełdy, protokoły DeFi i fundusze kryptograficzne, czyli podmioty poza granicami regulacyjnymi Bazylei.

Dla regulowanych globalnych banków, aby posiadać tę samą aktywność na swoim bilansie, istnieją dwie opcje. Nieautoryzowane łańcuchy są klasyfikowane jako Grupa 2, co generuje znaczną presję kapitałową. Zamknięte prywatne łańcuchy unikają tarć regulacyjnych, ale przerywają łączność instytucjonalną.

Canton Network stawia czoła temu wyzwaniu dzięki strukturze publicznego zezwolenia. Dostawcy aplikacji bezpośrednio definiują standardy weryfikacji uczestników i uprawnienia dostępu, a każda transakcja jest weryfikowana tylko przez węzły stron biorących w niej udział. Poprzez złagodzenie kluczowych czynników ryzyka zidentyfikowanych przez Bazyleę w przypadku nieautoryzowanych łańcuchów, cechy projektowe Cantona są zgodne z wymaganiami Grupy 1 BCBS.

4. Architektura projektowa Canton Network na poziomie instytucjonalnym

Canton Network został zaprojektowany od podstaw z myślą o finansach instytucjonalnych. Firma Digital Asset, która opracowała protokół Canton i język smart kontraktów Daml, otrzymała inwestycje od globalnych instytucji, takich jak JPMorgan, Citigroup, Goldman Sachs i DTCC, i zdobyła pierwsze doświadczenia w finansach instytucjonalnych poprzez projekty takie jak wymiana systemu rozliczeniowego ASX oraz odbudowa infrastruktury kredytów pochodnych DTCC, przekształcając te doświadczenia w zdolności technologiczne.

4.1 Daml: Wbudowanie autoryzacji i prywatności w sam język

W finansach instytucjonalnych kontrola dostępu nie jest wymaganiem zewnętrznym, lecz istotą transakcji. W przypadku emisji obligacji, jeśli syndykat przydzieli dane, ceny rynkowe mogą się zmienić przed czasem; w przypadku repurchase, jeśli skala zabezpieczenia zostanie ujawniona, kontrahent traci dźwignię negocjacyjną. Autoryzacja nie jest dodatkiem do transakcji, lecz jej częścią.

Canton Network wykorzystuje Daml do definiowania uprawnień do danych na poziomie kodu. Podczas pisania kontraktów ta sama część kodu określa, kto jest sygnatariuszem, kto jest obserwatorem, a kto ma prawo do wykonywania określonych działań. Logika biznesowa i polityka prywatności nie są już zarządzane oddzielnie. Sam kontrakt definiuje, kto może robić co.

4.2 Protokół Canton: Konsensus weryfikowany tylko przez strony transakcji

Jeśli Daml definiuje autoryzację, kolejnym pytaniem jest, jak ta autoryzacja jest realizowana w rzeczywistych transakcjach. Standardowe blockchainy rejestrują każdą transakcję w ten sam sposób na dziesiątkach tysięcy węzłów na całym świecie. Jeśli dane transakcyjne mogą być odczytywane przez dowolny węzeł, wcześniej zdefiniowana prywatność traci sens.

Canton rozwiązuje ten problem, ograniczając widoczność i weryfikację do stron biorących udział w transakcji. Prywatność subtransakcji: w pojedynczej transakcji strony otrzymują tylko te części, które są dla nich istotne. Dane transakcyjne są szyfrowane end-to-end, a klucze do odszyfrowania są przekazywane tylko uprawnionym osobom zdefiniowanym przez Daml. Konsensus interesariuszy (Proof-of-Stakeholder): strony transakcji są jednocześnie weryfikatorami. Osoby trzecie nie mają dostępu do danych, a fałszywa weryfikacja nie ma miejsca. Jeśli zapisy transakcji stron nie pasują do siebie, różnice natychmiast wychodzą na jaw; jeśli którakolwiek ze stron odmówi, transakcja nie postępuje.

To, co nie powinno być widoczne, nie jest widoczne ani nie bierze udziału w weryfikacji; to, co powinno być widoczne, jest weryfikowane tylko w zakresie, w jakim można to zobaczyć.

4.3 Sieć sieci: Architektura podsieci podobna do internetu

Polityki autoryzacyjne, struktury zarządzania i modele opłat różnią się w każdej instytucji. Jedna instytucja nie ma powodu, aby całkowicie przyjąć zasady innej. Canton Network pozwala uczestnikom budować podsieci zgodnie z własnymi potrzebami. Uczestnicy kontrolują dostęp poprzez białe listy. Polityka zarządzania decyduje, czy zatwierdzenie transakcji ma być podejmowane przez jednego operatora, czy przez większość konsorcjum. Struktura opłat, prędkość przetwarzania i moment kontroli zgodności mogą być konfigurowane niezależnie dla podsieci.

W przypadku wielu podsieci pojawia się pytanie, jak obsługiwać transakcje między nimi. Standardowy sposób mostkowania polega na zablokowaniu aktywów po jednej stronie i wyemitowaniu nowych aktywów po drugiej. Jeśli pojedynczy klucz do przechowywania zostanie złamany, cały zbiór aktywów ulega zniszczeniu. Straty z trzech incydentów hakerskich, takich jak Ronin, Wormhole i Nomad, przekraczają 1 miliard dolarów. Canton nie przenosi aktywów, lecz pozwala, aby aktywa pozostały w swoich podsieciach, jednocześnie aktualizując własność na księgach po obu stronach.

Na przykład w transakcji zabezpieczenia między HSBC a Bankiem Wschodnioazjatyckim. Obligacje emitowane przez HSBC pozostają w podsieci HSBC, a aplikacja repurchase Banku Wschodnioazjatyckiego bezpośrednio wykorzystuje te obligacje jako zabezpieczenie do realizacji transakcji. HSBC weryfikuje stronę obligacji zgodnie z zasadami swojej podsieci, a Bank Wschodnioazjatycki weryfikuje stronę gotówki zgodnie z własnymi zasadami. Po wysłaniu sygnałów zatwierdzenia przez obie podsieci, własność na księgach po obu stronach jest jednocześnie aktualizowana.

4.4 Globalny synchronizator: Synchronizacja transakcji bez dostępu do danych

Gdy istnieje wiele podsieci, potrzebna jest infrastruktura do określenia kolejności transakcji między nimi. Ale jeśli ta infrastruktura może odczytywać dane transakcyjne, cała architektura prywatności się załamuje. Struktura, w której dane są ukryte przed stronami, a widoczne dla operatorów, ujawnia najbardziej wrażliwe informacje najszerszej publiczności.

Globalny synchronizator rozwiązuje ten konflikt. Porządkuje transakcje bez uprawnień do odszyfrowania, tak jak system pocztowy dostarcza zamknięte koperty: odbiera informacje, ustala kolejność, dostarcza do celu, nie wiedząc, co jest w kopercie.

Struktura weryfikacji działa na dwóch poziomach. Weryfikator: weryfikuje transakcje na poziomie aplikacji, widząc tylko swoje transakcje jako strony. Superweryfikator: zarządza Globalnym Synchronizatorem i osiąga konsensus co do kolejności transakcji, ale nie widzi danych transakcyjnych. Zgodnie z danymi Canton Network, superweryfikatorzy są ograniczeni do zweryfikowanych instytucji, a do kwietnia 2026 roku ich liczba wzrośnie do ponad 45. Operacje infrastruktury i dostęp do danych są strukturalnie całkowicie oddzielone.

4.5 CIP-56: Standardy, które muszą być przestrzegane przez aktywa

Jeśli cztery powyższe komponenty stanowią infrastrukturę, CIP-56 to zestaw zasad, które aktywa muszą przestrzegać w tej infrastrukturze. Aktywa, które nie spełniają standardów, są niekompatybilne z portfelami, giełdami i aplikacjami płatniczymi. Jeśli procedury zgodności, takie jak KYC, nie mogą być wbudowane w standard, instytucje muszą równolegle prowadzić niezależne systemy.

CIP-56 to standard interfejsu definiujący emisję i transfer tokenów na platformie Canton. Jest to odpowiednik ERC-20 na Cantonie, z trzema dodatkowymi cechami dostosowanymi do środowiska instytucjonalnego. Zarządzanie saldami z ochroną prywatności: salda i historia transakcji są widoczne tylko dla uprawnionych. W przeciwieństwie do ERC-20, salda portfela nie są publicznie ujawniane. Zatwierdzenie transferu przez wiele stron: transfer jest realizowany tylko wtedy, gdy zarówno emitent tokenów, jak i odbiorca udzielają zgody. KYC i białe listy są wbudowane w standard tokenów. Wsparcie dla natywnego atomowego DvP: aktywa i gotówka są wymieniane jednocześnie w jednej transakcji. ERC-20 wymaga osobnych smart kontraktów lub infrastruktury DEX, aby to osiągnąć.

Aktywa zgodne z CIP-56 mogą działać we wszystkich kompatybilnych portfelach, giełdach i aplikacjach bez potrzeby modyfikacji. Płatności USDCx Bitwave oraz repurchase amerykańskich obligacji skarbowych w USDC w czasie rzeczywistym przez Tradeweb w grudniu 2025 roku są oparte na CIP-56.

5. Ekspansja Canton Network do Azji

Canton Network w ciągu ostatnich kilku lat zbudował podstawy infrastruktury instytucjonalnej i obecności na rynku w Stanach Zjednoczonych i Europie poprzez rosnącą liczbę rzeczywistych przypadków. Ta ekspansja teraz rozciąga się na Azję.

Korea Południowa rozwija się najszybciej. Zgodnie z informacjami Komisji Finansowej, poprawki do Ustawy o Rynkach Kapitałowych i Ustawy o Elektronicznych Papierach Wartościowych, które ustanawiają ramy prawne dla emisji tokenów zabezpieczonych (STO), zostały przyjęte przez parlament 15 stycznia 2026 roku. Rozproszona księga została formalnie uznana za mającą moc prawną elektroniczną księgę rejestracyjną, a prawa zapisane na łańcuchu mają równą moc prawną z prawami wynikającymi z obowiązującej ustawy o papierach wartościowych. Poprawki wejdą w życie w styczniu 2027 roku. Rząd umieścił również "rozwój ekosystemu aktywów cyfrowych" jako jeden z 123 priorytetowych zadań polityki krajowej podlegającej Komisji Finansowej, wyraźnie sygnalizując, że szybko ustanowi ramy prawne dla stablecoinów wycenianych w wonach.

Instytucje nie czekały na ostateczne ustalenie przepisów. Główne domy maklerskie, takie jak Future Assets, Korea Investment Securities i NH Investment Securities, już zakończyły budowę systemu poprzez konsorcjum STO; w sektorze bankowym powstał sojusz depozytowy, aby zdobyć przewagę w tej dziedzinie.

Hanwha Investment & Securities jest najbardziej aktywna na Cantonie. W ogłoszeniu rekrutacyjnym w lutym 2026 roku w jej dziale RWA, wymagania dotyczące doświadczenia w programowaniu skryptów Daml na sieci Canton lub ich zrozumienia zostały wymienione jako preferencja dla ról backendowych Web3, co sugeruje, że budowa wewnętrznych zdolności związanych z infrastrukturą Cantona jest w toku.

Impuls przyspieszył w czerwcu 2026 roku. Shinhan Asset Management i Shinhan Securities podpisały memorandum o porozumieniu z Canton Foundation. Obie strony wezmą bezpośredni udział w zarządzaniu siecią Canton i wspólnie dążą do połączenia koreańskich produktów finansowych z inwestorami zagranicznymi. KB Securities poszło w ich ślady, prowadząc wspólne badania z Canton Foundation i firmą infrastruktury blockchain Wavebridge na temat zastosowania infrastruktury rozproszonej księgi w transakcjach na krajowym rynku kapitałowym, z celem wydania i dystrybucji produktów opartych na krajowych aktywach finansowych na rynkach globalnych.

Inne rynki azjatyckie również postępują równolegle. W Japonii JSCC, Nomura Holdings i Mizuho Financial Group uruchomiły w kwietniu 2026 roku wspólną koncepcję tokenizacji z japońskimi obligacjami skarbowymi (JGB) jako zabezpieczeniem Cantona. W Hongkongu HKFMI zintegrowało technologię Cantona z centralnym systemem rozliczeniowym (CMU) do rozliczania obligacji rządowych. Jako instytucja rozliczeniowa podlegająca Hongkońskiej Władzy Monetarnej, przyjęcie przez HKFMI czyni ten przypadek jednym z pierwszych przykładów wdrożenia Cantona na poziomie organu monetarnego. W Singapurze Hydra X wprowadziła strukturyzowane produkty SVT w ramach regulacji MAS, korzystając z Cantona, co zakończyło weryfikację w rzeczywistości.

Regulacyjny framework zaczyna nabierać kształtu, a instytucje już na nim budują.

6. Jak zacząć

Rynek już wystartował. Instytucje rozważające wejście muszą odpowiedzieć na dwa pytania: w jakiej formie uczestniczyć oraz ile czasu zajmie każdy etap. Brak wyraźnej metody wejścia prowadzi do rozproszenia zasobów pomiędzy różne konkurencyjne priorytety; brak realistycznego harmonogramu skutkuje ciągłym odkładaniem decyzji.

6.1 Formy uczestnictwa

Odpowiedni punkt wyjścia zależy od miejsca, w którym znajduje się instytucja dzisiaj. Istnieje pięć szerokich ścieżek wejścia do Canton, uporządkowanych według rosnącej złożoności.

Operacja węzła weryfikacyjnego jest odpowiednia dla instytucji, które dopiero zaczynają przygodę z aktywami cyfrowymi, samodzielnie weryfikując swoje transakcje, bez potrzeby stakowania kapitału, mogąc w razie potrzeby zlecić NaaS (Lloyds Bank, SBI DAH należą do tej grupy). Członkostwo w Fundacji jest odpowiednie dla instytucji, które chcą uczestniczyć w zarządzaniu, biorąc udział w radzie lub komisji roboczej, aby doradzać w kwestiach standardów operacyjnych i kierunków polityki (BNP Paribas, BNY Mellon, DTCC, Euroclear, HSBC, SBI DAH należą do tej grupy). Emisja aktywów jest odpowiednia dla firm zarządzających aktywami i emitentów, którzy mają aktywa do tokenizacji, tokenizując aktywa i wprowadzając je na rynek, CIP-56 automatycznie łączy je z aplikacjami Canton (HSBC Orion Green Bond, Hashnote USYC, BitSafe CBTC należą do tej grupy). Integracja starej infrastruktury jest odpowiednia dla giełd i dostawców portfeli, którzy już zajmują się aktywami cyfrowymi, handlując i przechowując aktywa Canton zgodnie ze standardem CIP-56 (BitGo, Fireblocks, Kraken, MEXC, Archax należą do tej grupy). Budowa własnych aplikacji jest odpowiednia dla instytucji z zasobami, które dążą do różnicowania, projektując nową logikę biznesową, co wiąże się z najwyższymi kosztami, ale także największym potencjałem różnicowania (LSEG DiSH, Broadridge DLR, Goldman Sachs GS DAP, Tradeweb należą do tej grupy).

Wybór ścieżki wejścia zależy od aktualnej pozycji instytucji. Bezpośrednie rozpoczęcie od emisji aktywów nie jest realistycznym pierwszym krokiem. Naturalnym wejściem jest operacja węzła lub członkostwo w Fundacji, co pozwala instytucjom na bezpośrednie doświadczenie ekosystemu i kierunku Canton, a następnie na dodanie emisji aktywów i integracji infrastruktury, aż do budowy własnych aplikacji. Te pięć opcji nie jest wzajemnie wykluczającymi się alternatywami, lepszym zrozumieniem jest ich stopniowe nakładanie się: instytucje zaczynają od tego, co mogą, a z czasem stopniowo budują pełniejszą obecność.

6.2 Ile czasu zajmuje każdy etap

Zagraniczne instytucje obserwujące trajektorię od początkowej oceny do stabilnej operacji zauważają, że podążają one za w miarę jednolitym wzorem. W większości przypadków każdy etap nie trwa dłużej niż rok, a instytucje działające szybko mogą przejść do następnego etapu w zaledwie trzy miesiące.

Na przykład platforma DiSH LSEG najpierw współpracowała z konsorcjum złożonym z Digital Asset i instytucji finansowych, aby zakończyć POC na Canton, a następnie w styczniu 2026 roku oficjalnie wystartowała. SBI Digital Asset Holdings w lipcu 2024 roku jednocześnie pełni rolę superweryfikatora i uzyskuje status premierowego członka Canton Foundation, ustanawiając się jako kluczowy uczestnik sieci.

Każdy etap musi być realizowany w kolejności, nie można ich pominąć. Cały proces zazwyczaj trwa około roku. Wśród wszystkich etapów, pierwszy etap (ocena i nauka) jest najważniejszy. Chociaż celem tego etapu jest ocena architektury technologicznej i projektowania infrastruktury Canton, to bardziej fundamentalna praca odbywa się wewnętrznie.

Instytucje muszą określić, które aktywa chcą tokenizować, w jakich jednostkach biznesowych te aktywa się znajdują oraz czy wewnętrzna struktura decyzyjna jest gotowa do działania. Wejście do drugiego etapu bez odpowiedzi na te pytania często prowadzi do powrotu do pierwszego etapu. Instytucje rozważające wejście do Canton powinny najpierw rozwiązać te wewnętrzne problemy.

7. Okno zostało otwarte

Trzydzieści lat temu internet zrewolucjonizował infrastrukturę rynków kapitałowych; gdy infrastruktura zostanie zbudowana, trudno ją łatwo zmienić. Dziś struktura zarządzania, standardy tokenów i lista superweryfikatorów ustanowione w sieci Canton będą stanowić kręgosłup nowej generacji rynków kapitałowych. Instytucje, które dołączą w trakcie ustalania standardów, zyskają strukturalną przewagę, której nie da się łatwo skopiować po ustaleniu architektury.

Pierwszy krok nie musi być duży. Zlecenie weryfikacji węzła, wysłanie dewelopera na certyfikację Daml, zobowiązanie się do oceny trwającej od jednego do trzech miesięcy, to wszystko są możliwe wejścia. Najlepsze instytucje finansowe na świecie już zajęły pozycję w tej samej infrastrukturze, a sieć zyskuje impet w kierunku Azji.

Instytucje, które jako pierwsze działały na infrastrukturze internetowej w 1996 roku, nie stawiały na spekulację. Reagowały na dwa dowody: technologia działa, a koszty opóźnienia rosną. Dziś te same dowody są już na wyciągnięcie ręki.