Dlaczego OUSD, sojusz 150 firm, wciąż nie może wstrząsnąć USDT i USDC?

Artykuł pochodzi od Lorenzo Valente, dyrektora ds. badań aktywów cyfrowych w ARK Invest

Przetłumaczone przez｜Odaily Planet Daily Qin Xiaofeng（ @QinXiaofeng 888 ）

Redakcja: W ciągu ostatniego tygodnia pojawiło się wiele "negatywnych wiadomości" dotyczących projektu sojuszu stablecoinów Open USD, w tym zaprzeczenia współpracy przez uczestniczące firmy, co rzuciło cień na przyszłość projektu. Dziś dyrektor ds. badań aktywów cyfrowych ARK Invest, Lorenzo Valente, opublikował analizę wad OpenUSD, podkreślając przewagę USDT/USDC jako pionierów na rynku.

Uważa, że stablecoiny zyskują na głębokości płynności, przyzwyczajeniach użytkowników i zintegrowanym ekosystemie, a nie dzięki sojuszom czy podziałowi zysków. Giganci tacy jak Binance nie będą ryzykować swojego kluczowego biznesu handlowego, polegając na płynności USDT, aby uzyskać zyski z OUSD; członkowie sojuszu mają różne motywacje, a OUSD przecenia zdolność gospodarki współdzielenia do zakłócania istniejących efektów sieciowych.

Warto podkreślić, że instytucja, w której pracuje Lorenzo Valente, ARK Invest, zwiększyła swoje udziały w akcjach Coinbase o wartości 44 milionów dolarów oraz Circle o wartości 25,25 miliona dolarów w czerwcu. Poniżej znajduje się oryginalna treść Lorenzo Valente, przetłumaczona przez Odaily Planet Daily.

---

Wydanie OUSD wywołało poruszenie w mediach społecznościowych. Wiele osób jest teraz przekonanych, że Circle upadnie, ponieważ sojusz składający się z 150 firm - obejmujący płatności, fintech, bankowość, infrastrukturę kryptograficzną i technologię konsumencką - zdominuje konkurencję, wprowadzając stablecoin, który może konkurować z USDC, a nawet z USDT.

Już wcześniej opublikowałem tweet, w którym wyjaśniłem, dlaczego ludzie poważnie przeceniają ten ruch oraz dlaczego sojusz jest złym modelem organizacyjnym do podboju czegokolwiek, nie mówiąc już o rynku z już ugruntowanym podwójnym monopolem. W tym krótkim artykule chcę skupić się na jednej rzeczy: prawdziwych efektach sieciowych stablecoinów. Nie chcę powtarzać każdego argumentu, ale chcę rozwinąć to na konkretnym przykładzie, który wszyscy ignorują, ponieważ wierzę, że zarówno USDT, jak i USDC mają poważnie niedoceniane i źle zrozumiane mury płynności.

Efekty sieciowe stablecoinów nie są tworzone przez długą listę logo. Tworzą je płynność, przyzwyczajenia użytkowników, akceptacja zabezpieczeń, integracja, rozpoznawalność marki, głębokość rynku, procesy rozliczeniowe oraz strach przed zakłóceniem istniejących systemów operacyjnych.

Dlatego uważam, że Tether i Circle to dwie firmy, które są poważnie niedoceniane.

Po pierwsze, oczywisty fakt: OUSD będzie zgodny z wymaganiami regulacyjnymi GENIUS, co oznacza, że nie może bezpośrednio dzielić się zyskami z użytkownikami. To nie jest żadna nowość, ale ludzie wciąż krzyczą do Circle, domagając się, aby płacili zyski posiadaczom stablecoinów, jakby OUSD mogło to zrobić. Rzeczywistość jest wręcz przeciwna: Circle prawdopodobnie przekazuje największe zyski na rynku platformom, które następnie przekazują je końcowym użytkownikom.

To ważne, ponieważ wiele osób mówi, że OUSD stworzy zupełnie inny produkt zyskowy dla końcowych użytkowników. Ale to nie jest jego model. Model nie polega na "płaceniu zysków posiadaczom stablecoinów", lecz na "dzieleniu się ekonomicznymi zyskami z rezerwowych aktywów z platformami i firmami, które dystrybuują i używają stablecoinów".

To istotna różnica.

Najsilniejszym argumentem wspierającym OUSD, który widzę, jest to, że członkowie sojuszu będą mieli silną motywację do głębokiej integracji OUSD w swoje działalności, ponieważ będą mogli uzyskać dochody z tej struktury. Nie znając szczegółów, załóżmy, że ich model ekonomiczny jest podobny do tego, co wcześniej widzieliśmy w sojuszach: firma operacyjna Open Standard zatrzymuje 25 punktów bazowych (bps) opłaty zarządzającej, a każdy uczestnik zatrzymuje 100% netto zysku z odsetek (NIM) generowanych przez jakiekolwiek OUSD na swojej platformie, sieci lub protokole.

Na papierze to transakcja, którą każdy natychmiast by podpisał. Ale całkowicie ignoruje fakt: te firmy uzyskują wartość w inny sposób, a w wielu przypadkach ich podstawowa działalność opiera się na istniejącej płynności i efektach sieciowych USDT, USDC, innych stablecoinów lub po prostu innych walut fiat.

Atrakcyjność tego modelu występuje tylko wtedy, gdy dążenie do netto zysku z rezerw stablecoinów nie zagraża większym strumieniom przychodów, co jest kluczowym punktem.

Najlepszym przypadkiem badawczym w branży, a być może najsilniejszym przeciwnym przykładem dla OUSD, jest Binance.

Binance jest zdecydowanym liderem w branży, największą giełdą. Początkowo miała własny stablecoin BUSD, którego podaż osiągnęła szczyt około 23 miliardów dolarów, zanim w lutym 2023 roku nowojorska agencja ds. usług finansowych (NYDFS) nakazała wydawcy Paxos zamknąć ten produkt.

Patrząc na trzy największe giełdy w Azji, otrzymujemy trzy wyraźne przypadki badawcze. Obecnie Binance posiada około 45 miliardów dolarów USDT, Bybit około 4 miliardy dolarów, a OKX około 9 miliardów dolarów. Binance zawsze była i nadal jest bastionem Tethera oraz klejnotem w jego koronie, a USDT pozostaje najpłynniejszym parą handlową na największej giełdzie na świecie.

Dziś, jeśli chcesz kupić BTC, ETH, SOL lub otworzyć dużą pozycję w kontraktach wieczystych, USDT wciąż jest dominującą walutą ofertową w ekosystemie giełd offshore, a Binance pomogła to zrealizować. USDT jest głęboko osadzone w najgłębszych książkach zamówień, najpłynniejszych parach handlowych, najbardziej aktywnych rynkach pochodnych oraz w procesach pracy najważniejszych market makerów i traderów.

To są prawdziwe efekty sieciowe.

Teraz wielu z was pewnie myśli: dlaczego CZ jest tak naiwny? Dlaczego nie zadzwonił do Paolo i Giancarlo, aby przynajmniej uzyskać część zysków z USDT, nawet większość? Binance wie, że ma tutaj ogromną siłę przetargową.

Powód, dla którego to nigdy się nie wydarzyło, jest niezwykle prosty: z punktu widzenia przychodów i wartości przedsiębiorstwa, klejnotem w koronie Binance jest jego działalność handlowa, a ta działalność jest umocniona przez płynność USDT.

Zróbmy rachunek, aby zobaczyć, dlaczego CZ nie goni za netto zyskiem (NIM) lub nie próbuje zastąpić USDT bardziej "zgodnym interesom" stablecoinem, co jest całkowicie racjonalne. Poniższe przybliżone oszacowania opierają się na danych on-chain i założeniach, nie są to potwierdzone informacje.

Budując od dołu:

• Pochodne (kluczowy silnik). Binance odpowiada za około 40% globalnego wolumenu handlu pochodnymi kryptowalutami. W całym cyklu średni dzienny wolumen wynosi około 40-50 miliardów dolarów, co rocznie wynosi około 10-15 bilionów dolarów. Biorąc pod uwagę zniżki VIP i prowizje zwrotne BNB, mieszana stawka prowizji wynosi około 5 punktów bazowych (bps). Tylko w przypadku kontraktów wieczystych i futures rocznie wynosi to około 5 miliardów dolarów.
• Spot. Średni dzienny wolumen wynosi około 8-10 miliardów dolarów, co rocznie wynosi około 3 biliony dolarów, a mieszana stawka wynosi około 15 punktów bazowych (znacznie poniżej stawki detalicznej Coinbase, ponieważ struktura użytkowników Binance jest znacznie bardziej ukierunkowana na klientów VIP i oferuje promocje zerowej prowizji). To daje kolejne około 5 miliardów dolarów.
• Inne działalności. Różnice w zarządzaniu aktywami i pożyczkach, odsetki od marży, Launchpool i ekonomia wprowadzania tokenów, Binance Pay, prowizje za stakowanie, a także depozyty: mają około 46 miliardów dolarów stabilnych monet klientów, chociaż nie wykorzystują ich jak brokerzy, ale zarządzanie finansami przedsiębiorstwa i produkty generujące zyski wokół tych funduszy mają ogromne znaczenie na tych poziomach stóp procentowych. Dodając ekonomię ekosystemu BNB, konserwatywnie można oszacować dodatkowe 5-7 miliardów dolarów.

Pamiętaj, że to wszystko są dane z rynku niedźwiedzia. Bardzo ostrożnie mówiąc, Binance w rynku niedźwiedzia to firma generująca przychody bliskie 17-20 miliardów dolarów, a w rynku byka może to być bliskie 25 miliardów dolarów. Tego rodzaju skala i jakość przedsiębiorstwa prawdopodobnie przekracza 200 miliardów dolarów wartości.

Dlaczego więc CZ nie spieszy się, aby zastąpić USDT lub nie prosi zespołu Tether o lepsze warunki ekonomiczne?

Ponieważ to, co sprawia, że Binance jest tym, czym jest dzisiaj, to fakt, że jest to miejsce o największej płynności na Ziemi, gdzie 300 milionów klientów ciągle wraca na tę platformę. Przyjrzyjmy się, jak wycenić tę transakcję, którą Binance faktycznie musi przeprowadzić.

Na platformie Binance znajduje się 45 miliardów dolarów USDT. Załóżmy, że osiągnie porozumienie z OUSD, aby przekazać 90% zysków Binance. Przy średniej stopie zwrotu z obligacji skarbowych wynoszącej 3,8%, rocznie wynosi to około 1,55 miliarda dolarów. To wygląda kusząco, dopóki nie zmierzysz tego poprawnie: ryzykować silnik przychodów o wartości 25 miliardów dolarów w zamian za 1,5 miliarda dolarów potencjalnego zysku, tylko szaleniec by to zrobił.

USDT jest spoiwem, które wspiera zamek handlowy Binance. Nie ma żadnych zachęt, które mogłyby skłonić CZ do ponownego przemyślenia, w którą stablecoin powinien głęboko inwestować.

I nie musimy zgadywać, ponieważ ktoś już próbował. Ponad rok temu, podobno Circle zapłacił Binance jednorazowo 60 milionów dolarów, a także ciągłe miesięczne zachęty powiązane z saldem USDC na platformie. Mimo to, podaż USDC na Binance pozostaje zasadniczo na poziomie 5 miliardów dolarów.

Ludzie poważnie niedoceniają efekty sieciowe, które te stablecoiny generują dla przedsiębiorstw, które je obsługują. W większości przypadków ta przestrzeń wzrostu nie jest warta ryzykowania swojego podstawowego silnika przychodów.

Dla giełdy stablecoiny to nie tylko gotówka. To aktywa ofertowe, aktywa zabezpieczające, aktywa do zarządzania ryzykiem, aktywa kapitału obrotowego oraz jednostki wyceny dla milionów traderów. Zmiana tej podstawowej bazy nie jest darmowa.

Nie wszyscy członkowie sojuszu mają te same motywacje.

Ostatnia kwestia to to, że sojusz OUSD obejmuje bardzo różne typy działalności, które nie monetyzują stablecoinów w ten sam sposób.

Generalnie istnieją dwa modele.

Pierwszy model to monetyzacja aktywów pod zarządzaniem (AUM). Firmy i protokoły tego typu korzystają z nieaktywnych sald, depozytów lub nadwyżek. Dla nich ekonomiczne zyski z aktywów rezerwowych są bezpośrednio związane. Protokół pożyczkowy, portfel, bank cyfrowy lub giełda z dużą ilością sald klientów może być bardzo zainteresowany netto zyskiem z odsetek (NIM) generowanym przez dostawy stablecoinów.

Drugi model to monetyzacja obrotu handlowego. Firmy te to sieci płatności, przetwórcy, firmy przekazowe i platformy handlowe, które monetyzują poprzez przepływy transakcyjne, a nie nieaktywne salda. Dla nich stablecoin jest bardziej jak tor płatności, a nie aktywa na bilansie. Mogą być bardziej zainteresowani niezawodnością, kosztami, zgodnością, szybkością, zasięgiem i doświadczeniem klientów, a nie zyskami z rezerw.

To, co aave i Western Union (WU) przynoszą OUSD, jest różne. Protokół DeFi może pomóc w tworzeniu podaży, czyniąc OUSD użytecznym zabezpieczeniem lub miejscem płynności generującym zyski. Z kolei firma płatnicza może przepuszczać OUSD przez swój system i szybko go konsumować na marginesie. To ma wartość dla obrotu, ale jest zupełnie inne niż tworzenie trwałej podaży.

Dlatego struktura sojuszu nie jest tak silna, jak się wydaje. Członkowie mogą lubić pomysł dzielenia się zyskami, ale ich motywacje są różne. Niektórzy będą tworzyć podaż, inni obrót, niektórzy będą głęboko integrować, inni eksperymentować, a niektórzy mogą nic nie robić po cyklu wiadomości.

W stanie równowagi trudno uwierzyć, że wszyscy członkowie będą mieli tę samą motywację do promowania OUSD; niektórzy będą ciężko pracować nad wdrożeniem, inni będą płynąć z prądem. To klasyczny problem sojuszu.

Podsumowanie: OUSD nie jest bez znaczenia. To jedno z bardziej interesujących eksperymentów z stablecoinami, które widzieliśmy, a jego model ekonomiczny jest wyraźnie zaprojektowany z myślą o przewadze dochodowej istniejących uczestników. Jednak rynek przecenia, jak szybko model gospodarki współdzielenia może pokonać istniejące bariery płynności. Stablecoiny nie wygrywają dzięki komunikatom prasowym, ale dzięki głębokiemu, powtarzalnemu i wysoko zaufanemu użytkowaniu w miejscach, gdzie pieniądze faktycznie przepływają.

Dlatego USDT wciąż jest tak silny. Dlatego USDC okazał się odporny i rośnie tak szybko. Dlatego OUSD, mimo imponującego wsparcia sojuszu, stoi przed trudniejszą drogą, niż rynek obecnie zakłada.

Kluczowym pytaniem nie jest to, czy OUSD może zapewnić partnerom lepsze warunki ekonomiczne. Kluczowym pytaniem jest, czy te warunki ekonomiczne są wystarczająco wartościowe, aby partnerzy zaryzykowali zakłócenie działalności, która już została zbudowana wokół innych walut lub stablecoinów.

W wielu przypadkach odpowiedź będzie negatywna.