Strategia powinna była uwzględnić, że sprzedaż kryptowalut nie jest wykluczona

Autor: Chloe, ChainCatcher

Wczoraj Strategy ogłosiło raport finansowy za pierwszy kwartał 2026 roku, wykazując stratę netto w wysokości 12,54 mld USD, co przypisano niezrealizowanym stratom wynikającym ze spadku wartości Bitcoina. W tym samym czasie Michael Saylor stwierdził na spotkaniu: „Możemy sprzedać część Bitcoina, aby wypłacić dywidendy, co będzie impulsem dla rynku i sygnałem, że osiągnęliśmy ten cel”. CEO Phong Le podkreślił podczas tego samego spotkania: „Będziemy sprzedawać, gdy będzie to korzystne dla firmy”.

Saylor całkowicie wycofał się ze swojego wcześniejszego przekonania o „nigdy niesprzedawaniu Bitcoina”.

Po tej wiadomości akcje MSTR spadły o ponad 4% w handlu pozasesyjnym, a kurs BTC również spadł poniżej 81 000 USD. Strategy posiada obecnie 818 334 BTC przy średnim koszcie około 75 537 USD, co daje łączną wartość około 66,7 mld USD i stanowi około 4% globalnej podaży BTC w obiegu.

Gdy największy korporacyjny posiadacz BTC na świecie ogłasza, że „sprzedaż Bitcoina jest opcją”, rynek kryptowalut powraca do pytania, które często pojawiało się w przeszłości: jeśli Saylor naprawdę zacznie sprzedawać Bitcoina, jak zareaguje rynek?

Przeciąganie liny między bykami a niedźwiedziami: czy sprzedaż Bitcoina to ruch strategiczny?

Aby odpowiedzieć na pytanie o wpływ sprzedaży Bitcoina na rynek, trzeba najpierw zrozumieć, dlaczego Saylor wybrał ten moment na zmianę kursu. Na rynku istnieją dwie całkowicie odmienne interpretacje, które doprowadzą do zupełnie różnych oczekiwań cenowych.

Z perspektywy byków jest to „atak wyprzedzający”. Opierając się na wypowiedziach samego Saylora, a także analizach instytucji takich jak Bernstein oraz dogłębnych interpretacjach telekonferencji wynikowej za I kwartał autorstwa The Crypto Times, Saylor zwraca się do tych, którzy są nastawieni niedźwiedzio wobec Strategy. Innymi słowy, próbuje wyeliminować długotrwałe obawy rynku dotyczące przepływów pieniężnych Strategy poprzez proaktywną sprzedaż niewielkiej części Bitcoina.

Strategy musi wypłacać roczną dywidendę w wysokości 11,5% od akcji uprzywilejowanych STRC, co daje łącznie około 1,5 mld USD rocznie. Jednak przychody z działalności programistycznej są niemal pomijalne, a Bitcoin nie generuje przepływów pieniężnych, więc firma byłaby ostatecznie zmuszona do ciągłej emisji akcji zwykłych MSTR w zamian za gotówkę na wypłatę dywidend. Szał emisji akcji rozwodniłby kapitał obecnych akcjonariuszy, zniszczył cenę akcji MSTR i wywołał reakcję łańcuchową. Ten scenariusz był główną obawą niedźwiedzi w przeszłości.

Strategy chce udowodnić, że może wypłacać dywidendy bezpośrednio ze swoich zasobów BTC i w każdej chwili może przestać emitować akcje zwykłe. Saylor stwierdził również podczas telekonferencji: „Jeśli jesteście nastawieni niedźwiedzio i argumentujecie, że ta firma musi sprzedawać akcje, aby wypłacać dywidendy, to z przyjemnością wymierzę wam policzek”.

Ponadto ujawnił, że Strategy potrzebuje obecnie wzrostu wartości BTC o zaledwie 2,3% rocznie, aby posiadane zasoby mogły bezterminowo pokryć wszystkie zobowiązania dywidendowe STRC, bez konieczności sprzedaży jakichkolwiek akcji zwykłych. Biorąc pod uwagę, że historycznie BTC zyskiwał średnio znacznie więcej niż 20% rocznie, te 2,3% to próg niemal niemożliwie niski.

Jednocześnie analityk Bernstein, Gautam Chhugani, powtórzył tę perspektywę w raporcie z końca kwietnia, stwierdzając, że „najlepsze dni dla kryptowalut dopiero nadejdą” i wskazując, że STRC to narzędzie o „wysokiej rentowności i niskiej zmienności”, które przyciąga fundusze poszukujące zysku i reinwestuje je w kolejne zakupy BTC. Bernstein uważa, że sam mechanizm STRC jest silnikiem kolejnej rundy wzrostów cen BTC, ważniejszym niż napływ kapitału z funduszy spot ETF.

Z tej perspektywy tak zwana „sprzedaż Bitcoina” przez Saylora może być niewielka, symboliczna i zaplanowana, a nie być wyprzedażą w panice. Jeśli ta narracja zostanie zaakceptowana przez rynek, ceny mogą nawet wzrosnąć dzięki „wyeliminowaniu niepewności”.

Co więcej, z szerszej perspektywy makro, proaktywna wzmianka Saylora o sprzedaży Bitcoina może być testem warunków skrajnych dla rynku. Jeśli Strategy nigdy nie przetestuje reakcji rynku na sprzedaż Bitcoina i zawsze będzie traktować ten temat jak tabu, będzie to największe ryzyko dla rynku. Ponieważ jeśli pewnego dnia Strategy zostanie rzeczywiście zmuszone do pilnej sprzedaży, rynek nigdy nie „przećwiczył” absorpcji tego szoku, a reakcja mogłaby być bardziej paniczna.

Można powiedzieć, że zamiast pozwalać, by pytanie „czy Strategy pewnego dnia sprzeda Bitcoina” stało się tykającą bombą zegarową wiszącą nad rynkiem kryptowalut, lepiej pozwolić im ją teraz rozbroić.

Czy Strategy jest standardowym elementem struktury Ponziego?

Perspektywa niedźwiedzi jest jednak całkowicie odwrotna. Ekonomista Peter Schiff nazwał całą strukturę kapitałową Strategy „bitcoinowym Ponzi” już w marcu. Uważa on, że główne narzędzie finansowania Strategy, STRC, to akcje uprzywilejowane celowo zaprojektowane tak, aby stabilizować cenę wokół wartości nominalnej 100 USD, z roczną dywidendą 11,5%, w celu przyciągnięcia konserwatywnych funduszy instytucjonalnych, które są następnie wykorzystywane do zakupu BTC.

Peter Schiff stwierdził, że gdy rynek spada, a STRC znajduje się pod presją poniżej wartości nominalnej 100 USD, jedynym narzędziem, jakie ma Strategy, aby utrzymać cenę, jest zwiększenie stopy dywidendy, dlatego została ona podniesiona z 9% w momencie emisji w lipcu ubiegłego roku do 11,5%. Obecnie całkowita roczna wypłata dywidendy wynosi około 1,5 mld USD, a rachunek ten będzie rósł wraz z każdą nową emisją STRC.

Te 1,5 mld USD stanowi sedno obaw Schiffa. Uważa on, że przychody z oprogramowania są pomijalne, BTC nie generuje przepływów pieniężnych, a pieniądze na wypłatę dywidend mogą pochodzić jedynie z ciągłej emisji nowego finansowania STRC: wykorzystywanie pieniędzy nowych inwestorów do wypłaty dywidend starym inwestorom to standardowa cecha struktury Ponziego.

Gdy rezerwy gotówkowe zostaną wyczerpane – obecnie jest to około 2,25 mld USD, co wystarczy na 18 miesięcy – Saylor będzie miał dwie opcje: albo ogłosić niewypłacalność dywidendową, co natychmiast zniszczyłoby STRC i wywołało załamanie zaufania, albo zacząć likwidować BTC na USD w celu wypłaty dywidend, co właśnie się dzieje.

Ponadto Financial Times użył ostrzejszej metafory: Jenga. Porównał koło zamachowe STRC do MBS przed kryzysem finansowym w 2008 roku: wtedy popyt na „bezpieczne papiery wartościowe z ratingiem AAA” napędzał ceny mieszkań, a rosnące ceny „potwierdzały” bezpieczeństwo tych papierów, dopóki ceny mieszkań nie przestały rosnąć, co doprowadziło do załamania całej struktury.

Financial Times wskazał również na łatwy do przeoczenia szczegół prawny: chociaż STRC jest reklamowane jako „zabezpieczone nadmiarowo przez Bitcoina”, prawnie jest to niezabezpieczony papier wartościowy, bez pierwszeństwa roszczeń do BTC należących do Strategy. Gdyby Strategy weszło w likwidację, posiadacze STRC musieliby czekać w kolejce za obligacjami zamiennymi o wartości 8,2 mld USD i akcjami uprzywilejowanymi STRF o wartości 1,3 mld USD, a roszczenia posiadaczy STRC zostałyby zaspokojone dopiero po zaspokojeniu tych 9,5 mld USD roszczeń.

Dyrektor ds. badań K33, Vetle Lunde, również wydał podobne ostrzeżenie: posiadacze STRC stoją w obliczu „asymetrycznej struktury, w której potencjał wzrostu jest ograniczony dywidendami, ale ryzyko spadku jest realne”; jeśli to narzędzie pozostanie poniżej wartości nominalnej przez dłuższy czas, jego zachowanie będzie przypominać ryzyko kredytowe, a nie stabilny dochód.

Z tej perspektywy twierdzenie Saylora o „wstrzyknięciu impulsu na rynek” może być w rzeczywistości pierwszym sygnałem, że struktura Ponziego nie może się utrzymać.

Gdy rynek zacznie dostrzegać ten trend, Strategy straci zdolność do kupowania BTC poprzez emisję akcji i ostatecznie zostanie zmuszone do prawdziwego cyklu sprzedaży. Biorąc pod uwagę, że Strategy posiada 4% globalnie obiegającego BTC, jeśli przejdzie z roli głównego kupującego do głównego sprzedającego, wpływ na ceny BTC będzie bezprecedensowy na obecnym rynku.

Warto zauważyć, że dane Polymarket pokazują, iż rynek znajduje się obecnie w stanie niezdecydowania. Przed raportem za I kwartał Polymarket przewidywał tylko około 10% szans na to, że „Strategy sprzeda jakiekolwiek BTC w 2026 roku”. Jednak gdy pojawiły się komentarze Saylora o sprzedaży Bitcoina, prawdopodobieństwo natychmiast wzrosło do 48%. Jednocześnie Polymarket ustalił prawdopodobieństwo osiągnięcia przez BTC poziomu 100 000 USD do końca roku na 42%, podczas gdy prawdopodobieństwo spadku BTC do 55 000 USD przed końcem roku wyniosło 55%. Cały rynek wyraźnie zmaga się ze znalezieniem kierunku między „silnym odbiciem” a „powrotem do głębokiej wody”.

Wnioski

Więc, jeśli Saylor sprzeda Bitcoina, czy rynek kryptowalut czeka krach?

Z perspektywy liczbowej, jeśli Strategy sprzeda tylko niewielką ilość BTC, wpływ nie będzie znaczący. Zakładając, że sprzeda tylko BTC o wartości odpowiadającej zobowiązaniom dywidendowym, czyli około 1,5 mld USD, skala ta jest stosunkowo niewielka w porównaniu z częstymi zakupami BTC przez Strategy w przeszłości, więc „sprzedaż na małą skalę” nie będzie miała silnego negatywnego wpływu na ceny. Co więcej, jeśli sprzedaż Bitcoina będzie „na małą skalę i ogłoszona”, rynek prawdopodobnie ją zaabsorbuje.

Jednak wpływ na nastroje rynkowe to inna sprawa. Przez ostatnie sześć lat rynek kryptowalut przyjął założenie, że Strategy jest reprezentantem wiary w to, że nigdy nie sprzeda swoich zasobów. Kupowany przez nich BTC jest równoznaczny z trwałym zniknięciem z obiegu i nie wróci na rynek jako presja sprzedażowa. To założenie samo w sobie jest ważną częścią byczej narracji dla BTC: „największy posiadacz instytucjonalny gwarantuje, że nie sprzeda” jest jedną z ukrytych przesłanek dla strukturalnie byczego rynku. Kiedy ta przesłanka znika, rynek musi zacząć przeliczać zmienną, która nigdy nie była kwantyfikowana, a mianowicie fakt, że „Strategy staje się sprzedającym”.

Wreszcie, głębszy wpływ polega na tym, czy wpłynie to na inne DAT (Digital Asset Treasuries). Sukces Strategy zrodził ponad 100 spółek giełdowych replikujących ten model, ale obecnie około 40% wycen rynkowych jest już poniżej rzeczywistej wartości posiadanych przez nie BTC. Jeśli nawet Strategy zacznie sprzedawać Bitcoina, te mNAV, które od dawna spadły poniżej 1 i nie mogą dalej finansować się poprzez akcje, nie będą miały powodu, by nie pójść w ich ślady. Fala zbiorowej presji sprzedażowej wynikającej z delewarowania przez spółki DAT mogłaby rzeczywiście spowodować spowolnienie na całym rynku.