Jak MegaETH osiągnął 700 mln TVL w tydzień od TGE? Analiza strategii opakowania

Autor: Van1sa

Kontrowersje między MegaETH a Monad trwają od dłuższego czasu. W moich oczach są to podręcznikowe przykłady, które można wykorzystać do wyjaśnienia, „jak analizować TVL” oraz „jak przeprowadzić zimny start nowego łańcucha”.

Struktura artykułu:

• Porównanie danych Defi TVL, stablecoinów i Bridged TVL obu łańcuchów
• Analiza metod wykorzystywanych przez MegaETH do „opakowania” TVL
• TVL Mega ma zawyżone liczby, więc czy Monad wygrał? Przemyślenia na temat zimnego startu nowego łańcucha

1. Porównanie danych Defi TVL, stablecoinów i Bridged TVL

Źródło danych: defillama Czas migawki: 6 maja 2026, 12:00

1. Defi TVL

Prawdziwe pieniądze „wpłacone do protokołów DeFi” to środki, które użytkownicy umieszczają w pulach płynności DEX, protokołach pożyczkowych, protokołach stakingowych itp., co jest wliczane do TVL.

TVL MegaETH jest ponad dwukrotnie wyższy niż Monad, ale istnieją dwa problemy:

Pierwszym problemem jest to, że TVL Mega jest wysoce skoncentrowany w protokole Aave (zapamiętaj tę wskazówkę). Poza natywnym protokołem Kumbaya, pozostałe protokoły z pierwszej dziesiątki odpowiadają za mniej niż 1%. TVL Monad jest rozproszony między różne protokoły.

Drugim problemem jest to, że TVL Mega jest wyjątkowo wysoki, ale 24-godzinny wolumen obrotu na DEX i opłaty za aplikacje są niższe niż w przypadku Monad, co wskazuje, że pieniądze w Mega „obracają się stosunkowo wolno”. Podobnie jak w przypadku analizy sprawozdań finansowych, nie można patrzeć tylko na fundusze; wskaźnik rotacji kapitału lepiej ilustruje problem.

2. Wartość rynkowa stablecoinów

Całkowita wartość stablecoinów wyemitowanych lub będących w obiegu w danym łańcuchu wskazuje jedynie na to, ile dolarowej płynności znajduje się w sieci i nie odzwierciedla bezpośrednio poziomu aktywności ekosystemu.

Wartość rynkowa stablecoinów MegaETH wynosi około 715,68 mln, podczas gdy tydzień temu było to mniej niż 100 mln, co jest silnie skorelowane z czynnikami takimi jak Mega TGE i farming Terminal Points.

Głównym stablecoinem Mega jest USDm, stanowiący aż 68,3% (zapamiętaj tę wskazówkę). USDm to natywny stablecoin Mega, emitowany przez stos technologiczny Ethena. Drugorzędnym stablecoinem jest USDe, syntetyczny stablecoin emitowany przez Ethena na Ethereum, który został przeniesiony za pomocą bridge'a.

Skala stablecoinów Mega jest większa, ale struktura jest bardzo skoncentrowana.

Dominującym stablecoinem Monad jest USDC, a drugorzędnym USDT0; są to niemal wyłącznie uniwersalne aktywa dolarowe, rozproszone w bardziej naturalny sposób.

3. Bridged TVL:

Całkowita wartość aktywów przeniesionych z innych łańcuchów. Liczba ta często przewyższa DeFi TVL, ponieważ wiele aktywów po przeniesieniu nie trafia od razu do protokołów, lecz może pozostawać w portfelach, czekając na airdropy, wydarzenia lub starty ekosystemów.

Odkryłem, że statystyki Bridged TVL dla obu łańcuchów na Defillama są niespójne. Dane Mega obejmują natywny token $MEGA, podczas gdy dane Monad nie obejmują $MON, a ponadto wliczają natywny stablecoin Mega, USDm, do Bridged TVL.

Dlatego tutaj przyjrzymy się tylko udziałowi stron trzecich:

Po wykluczeniu natywnego tokena, udział aktywów zewnętrznych wchodzących do Mega poprzez mosty stron trzecich i określone kanały aktywów wynosi około 57,0%, podczas gdy dla Monad jest to 30,6%.

Płynność wniesiona przez mosty stron trzecich może pomóc nowym łańcuchom w szybkim zimnym starcie. Jednak przy analizie jakości TVL, wysoki udział stron trzecich oznacza, że fundusze mają charakter bardziej strategiczny, są bardziej niestabilne i głównie podążają za krótkoterminowymi zachętami. (Zostanie to szczegółowo udowodnione później)

Podsumowując: na podstawie tych danych MegaETH jest bardzo bogaty, ale źródła funduszy, rodzaje aktywów i metody adopcji protokołów są zbyt skoncentrowane, co daje silne poczucie „opakowania”.

Podważ opakowanie, udowodnij opakowanie.

2. Metody „opakowania” TVL przez MegaETH

Wcześniej podałem dwie wskazówki: protokół Aave odpowiada za 86,6% TVL Mega, a USDm i USDe stanowią 96,7% wartości rynkowej stablecoinów Mega. Kontynuujmy analizę:

1. Skład podaży i pożyczek na Aave dla Mega

Źródło danych: Aave V3

Uwaga: DefiLlama użyła metody wartości netto do obliczenia TVL Aave, co może różnić się od wcześniej wspomnianych liczb

„Zespół ds. ryzyka Aave, LlamaRisk, wskazał, że MegaETH wykazuje zachowania typowe dla cyklu dźwigni finansowej opartej na stablecoinach”.

Zacznę od wniosku: USDe zostało przeniesione do Mega w celu wykorzystania jako zabezpieczenie do pożyczenia USDm, który następnie jest deponowany w Aave, tworząc cykl dźwigni stablecoinowej, który zawyża dane dotyczące podaży i pożyczek w Aave.

Dowód 1: W propozycji zarządzania Aave wyraźnie sugeruje się ustawienie specjalnego trybu E-Mode dla USDe na Mega oraz ustawienie LTV na 90% i LT na 93%. Jeśli 200 mln USDe zostanie zastakowane w Aave, teoretycznie maksymalna kwota do pożyczenia to 200 * 90% = 180 mln USDm, co odpowiada 178,8 mln w danych.

Dowód 2: Używając współczynnika zdrowia (health factor) w odwrotny sposób, jeśli 200 mln USDe pożyczyło 178,8 mln USDm, współczynnik zdrowia = 200 mln * 93% / 178,8 mln ≈ 1,04. Jest to całkowicie zgodne z raportem LlamaRisk, który stwierdza, że współczynniki zdrowia aktywnych pożyczkobiorców koncentrują się w przedziale 1,03-1,05.

Dowód 3: Etherscan MegaETH pokazuje, że całkowita podaż USDm wynosi około 499,5 mln, przy czym pojedynczy kontrakt Aave posiada około 420 mln, co stanowi około 84% całkowitej podaży USDm. Odjęcie podaży USDm w Aave, która wynosi 599,6 mln, od 420 mln daje dokładnie 179,6 mln.

W tym momencie można by argumentować, że to zachowanie motywacyjne użytkowników, a cykl lewarowany 178 mln nie został wliczony do TVL DefiLlama, ale coś wciąż wydaje się nie tak!

2. Im wyższy TVL protokołów pożyczkowych, tym bardziej prawdopodobne, że Twoje tokeny nie są potrzebne.

W metodzie wartości netto, TVL protokołów pożyczkowych = Całkowita podaż - Całkowite pożyczki = fundusze, które nadal można pożyczyć.

Wyższy TVL protokołów pożyczkowych niekoniecznie jest dobrą rzeczą, dlatego musimy również spojrzeć na wskaźnik wykorzystania.

Wykluczając USDm pożyczony poprzez cykl lewarowy, okaże się, że wskaźnik wykorzystania kapitału na Aave dla Mega wynosi niemal zero.

APY podaży dla USDm wynosi 5,12%, z czego 4,76% jest dotowane przez samo Mega, podczas gdy APY pożyczki wynosi tylko 1,34%, a mimo to nikt nie chce pożyczać, ponieważ nie wie, co z tym zrobić.

Zatem USDm i USDe są bardziej jak eksponaty umieszczone w Aave, wnoszące ograniczoną wartość do przychodów protokołu i realnego popytu na działania on-chain. Opłaty za aplikacje Mega i inne dane również to wskazują.

3. Wpłaty, staking i zachowania pożyczkowe tych USDm i USDe są w rzeczywistości zdominowane przez dużych posiadaczy.

„LlamaRisk stwierdza: Strona podażowa USDm jest wysoce skoncentrowana, a jeden adres odpowiada za 80%”.

Dzięki wcześniejszej analizie wiemy, że podaż USDe jest zdominowana przez strategie cyklu stablecoinowego, a zarówno tempo wzrostu, jak i rozkład współczynnika zdrowia wskazują, że jest to wysoce efektywny kapitałowo fundusz strategiczny, a nie zwykłe wpłaty użytkowników.

Po usunięciu zawyżonych liczb, USDm i USDe wniosły 620 mln TVL poprzez Aave, ale fundusze te są zdominowane przez dużych posiadaczy i mają charakter bardzo strategiczny.

Podsumowując: na TVL Mega należy patrzeć z przymrużeniem oka; dystrybucja pieniędzy jest zbyt skoncentrowana, zbyt celowa, zbyt zależna od kilku dużych posiadaczy i rynku pożyczkowego, i brakuje jej realnego popytu.

Nie oznacza to, że jest to oszustwo, ale raczej, że TVL Mega nie wzrósł naturalnie poprzez ekosystem; zamiast tego został „starannie opakowany” przez USDm i USDe, „wyeksponowany” w najbardziej podstawowych protokołach pożyczkowych.

3. Przemyślenia na temat zimnego startu nowego łańcucha

TVL MegaETH ma zawyżone liczby, ale to nie oznacza, że Monad wygrał. Nie piszę tego, aby krytykować Mega; w końcu pozwolił wczesnym uczestnikom zarobić. Jednak niektórzy ludzie ślepo używają TVL, aby atakować Monad, co skłoniło mnie do napisania tego artykułu.

Obiektywnie rzecz biorąc, struktura finansowania Monad jest zdrowsza i bardziej zdywersyfikowana.

Ale ma też fatalną wadę: aplikacje on-chain jeszcze nie przejęły tych funduszy.

Pięć miesięcy po starcie mainnetu, wciąż nie pojawiła się żadna „zabójcza aplikacja” (Killing App), a 24-godzinny wolumen obrotu na DEX i opłaty za aplikacje wciąż nie są idealne. Główną narracją Monad jest wysokowydajny EVM, a to, co ta narracja naprawdę musi udowodnić, to nie „mogę wspierać wiele aplikacji”, ale raczej „istnieje już wiele aplikacji, które muszą korzystać z mojej wydajności”. Jednak na tym etapie jest to wciąż fałszywa teza.

Metody zimnego startu obu łańcuchów to dwie skrajności:

MegaETH stworzył koło zamachowe oparte na USDm, mające na celu przyciągnięcie dużej liczby użytkowników i kapitału w krótkim terminie.

Monad skupia się na budowaniu infrastruktury, tworzeniu punktów wejścia dla aktywów i kształceniu programistów, pozwalając użytkownikom i funduszom zdecydować, czy chcą zostać na długo.

W tych dwóch metodach nie ma absolutnego dobra ani zła, ale ryzyka są zupełnie inne:

MegaETH musi w przyszłości udowodnić, że „te fundusze nie zawsze będą polegać na opakowaniu”; Monad musi pomyśleć o tym, „jak zatrzymać fundusze na długi czas, gdy już się pojawią”.

Wczesne finansowanie nowych łańcuchów często ma charakter oczekiwań. Użytkownicy przenoszą aktywa do nowego łańcucha, być może po to, aby wypróbować aplikacje, lub w celach ekosystemowych, potencjalnych airdropów lub wczesnych zysków.

Dlatego nie powinniśmy skupiać problemu na „opakowaniu”, ale raczej na „trawieniu”. Jeśli po napływie funduszy nie ma wystarczająco dobrych aplikacji, które mogłyby je wesprzeć, pozostaną one w portfelach, mostach, kilku protokołach DeFi lub podstawowych LP.

Chociaż porównywanie warstwy 2 Ethereum z niezależną warstwą 1 jest dość niesprawiedliwe, uważam, że „konkurencja” między nimi jest daleka od osiągnięcia ekscytującego etapu.

Przestańmy używać TVL jako głównego argumentu; powinniśmy patrzeć na to: czy wolumen obrotu na DEX może być utrzymany, czy popyt na pożyczki rośnie naturalnie, czy pojawiły się instrumenty pochodne (Perps), gry i aplikacje konsumenckie, czy opłaty za aplikacje mogą stale rosnąć i czy TVL rozprzestrzeni się z kilku podstawowych DeFi na więcej aplikacji.

Jeśli te wskaźniki nie nadążą, niezależnie od metody zimnego startu, stanie się to „łańcuchem widmem”.