Najnowsze sprawozdanie finansowe firmy Decoding Strategy: Po utracie 12,4 mld USD, jak długo Bitcoin Flywheel może trwać?

Źródło: TechFlow (Shenchao)

Strategia staje się pierwszą publicznie notowaną firmą na globalnych rynkach kapitałowych, której przetrwanie zależy wyłącznie od ceny zdecentralizowanego aktywa.

W dniu 5 lutego firma poinformowała o wartości, która doprowadziłaby każde tradycyjne przedsiębiorstwo do natychmiastowego upadku: straty netto w kwartale wynoszące 12,4 mld USD.

Jednak to, co naprawdę ma znaczenie, to nie samych 12,4 miliarda dolarów – ale to, co ujawnia: Strategia nie jest już firmą, którą można mierzyć przez „zysk” lub „strata”.

Raport zysku pokazuje stratę operacyjną w wysokości 17,4 mld USD, a marża brutto spadła z 71,7% do 66,1%. Prawie cała strata operacyjna w wysokości 17,4 mld USD wynika z jednego źródła: nierealizowanych strat z tytułu obniżki wartości spowodowanych spadkiem cen Bitcoina w IV kwartale.

W prostych słowach: Cena zamknięcia bitcoina 31 grudnia była niższa niż cena zamknięcia 30 września.

2025 oznacza pierwszy pełny rok Strategia stosuje rachunkowość w zakresie godziwej wartości – regułę, zgodnie z którą każdy bicie serca ceny Bitcoina płynie bezpośrednio na wyniki. W trzecim kwartale Bitcoin wzrósł, przynosząc 8,42 USD na akcję – wszyscy świętowali. W IV kwartale Bitcoin spadł, a straty zapłynęły.

Czytanie sprawozdań finansowych Strategii czuje się bardziej jak przeglądanie kwartalnej kontroli stanu zdrowia ceny Bitcoin - nie raport o wydajności operacyjnej dla firmy.

I w tym tkwi prawdziwy problem.

Dwa księgi, dwa lata 2025

Po przeczytaniu raportu o zysku w IV kwartale Strategy, zdałem sobie sprawę, że istnieje fundamentalna bariera odczytu:

Niezależnie od tego, jaki standard stosujesz, liczby w jego sprawozdaniach finansowych są wrodzone wprowadzające w błąd.

Po pierwsze, rozważ własną metrykę firmy. Strategy wymyślił miarę o nazwie “BTC Yield”, śledząc liczbę Bitcoinów, które reprezentuje każda akcja MSTR – i jak ta liczba wzrosła.

Dla całego roku 2025, wydajność BTC wynosi 22,8% - pozornie imponująca liczba.

Ale ta metryka liczy tylko ilość Bitcoin – nie cena. Jeśli firma podniosła kapitał własny, gdy Bitcoin handlował na 100 000 $ i kupił monety na 80 000 $, BTC Yield pozostaje pozytywny - nawet jeśli rzeczywiste bogactwo akcjonariuszy zmniejszyło się.

Podobnie, prawie 8,9 miliarda dolarów "BTC USD zysku" cierpi z powodu tej samej wady.

Liczba ta jest obliczana przy użyciu ceny Bitcoin na koniec roku wynoszącej około 89 000 USD. W dniu opublikowania raportu, Bitcoin już spadł poniżej 65 000 USD. Ten 31 grudnia snapshot jest teraz przestarzały – wprowadzając materialny opóźnienie.

Teraz pomyśl o USA. Ogólnie przyjęte zasady rachunkowości (GAAP) – obowiązkowe ramy rachunkowości dla wszystkich spółek notowanych na giełdzie w USA.

Według GAAP straty w IV kwartale wyniosły 12,4 mld USD, a straty w całym roku wyniosły 4,2 mld USD. Liczby są alarmujące – ale równie niezawodne.

2025 jest pierwszym rokiem, w którym Strategy stosuje księgowość wartości godziwej w swoich posiadaniach Bitcoin. Po prostu: W każdym kwartale obserwuje się rynkową cenę Bitcoina. Wzrost jest zapisywany jako zysk; spadek jako strata – niezależnie od tego, czy zostały sprzedane jakiekolwiek monety.

W trzecim kwartale Bitcoin wzrósł do 114 000 dolarów - generując masowe zyski papierowe. W czwartym kwartale spadł do 89.000 dolarów, co spowodowało stratę papierową w wysokości 17,4 mld dolarów. Żaden dolar nie opuścił firmy.

Więc prawdziwy stan tego raportu jest taki:

Właściwe metryki strategii ignorują ryzyko cenowe, podczas gdy ogromne straty GAAP przesadzają z rzeczywistym niebezpieczeństwem. Gdy to zrozumiesz, realizacja Strategii 2025 stanie się jasna.

W ciągu roku firma nabyła około 225 000 bitcoinów, co stanowi 3,4% światowej podaży. Firma uruchomiła pięć serii preferowanych produktów akcyjnych i posiadała gotówkę w wysokości 2,3 mld dolarów – najwyższą w historii. Jako manewr rynku kapitałowego, 2025 był doskonały w podręczniku.

Jednak wszystkie te osiągnięcia wskazują na jeden wynik: Strategia jest jeszcze bardziej zależna od trajektorii cen Bitcoin niż rok temu.

Więc im więcej strategii osiągnięto w 2025 roku, tym silniejszy rally Bitcoin musi być w 2026 roku, aby to usprawiedliwić. Obecnie jednak trwały spadek Bitcoin wyraźnie nie spełnia oczekiwań Strategii.

25.3 miliardów dolarów wydanych na Bitcoin – jeszcze 888 milionów dolarów rocznego rachunku

W 2025 roku Strategy zebrała 25,3 mld USD, co po raz drugi z rzędu czyni ją największym emitentem akcji w Stanach Zjednoczonych.

Firma, która generuje tylko 120 milionów dolarów kwartalnych przychodów z oprogramowania, zebrała kapitał odpowiadający ponad 200-krotności swoich przychodów z oprogramowania. Prawie wszystko poszło prosto do zakupów Bitcoin.

Jak to zebrało pieniądze?

W przeszłości było to proste: emisja akcji za gotówkę. W 2025 roku Strategy dodała nowy krok – uruchomiono pięć serii preferowanych produktów. Efektywnie pakują Bitcoin jako instrumenty finansowe o stałym dochodzie, kierując się do inwestorów instytucjonalnych poszukujących stabilnych zwrotów.

Sam Bitcoin nie przynosi żadnych odsetek - ale Strategy zaprojektowała linię produktów oferującą stałe zwroty w zakresie od 8% do 11,25%.

Jaki jest koszt?

Na koniec roku zobowiązania odsetkowe z tych akcji preferencyjnych plus dług wynoszą około 888 milionów dolarów rocznie – stałe, niepodlegające negocjacji wydatki. Całoroczne przychody z oprogramowania firmy Strategy wyniosły 477 milionów dolarów – mniej niż połowa wymaganych wydatków.

Odpowiedź zarządu? W czwartym kwartale przewidziano rezerwę gotówki w wysokości 2,25 mld dolarów – twierdząc, że pokrywa ona dwa i pół roku płatności.

Ale ta sama gotówka pochodziła z rozcieńczających emisji akcji w niskich cenach. Podczas rozmowy o wynikach Saylor przyznał, że kilka tygodni emisji akcji na początku roku rzeczywiście zmniejszyło liczbę bitcoinów na akcję - rozcieńczając udział akcjonariuszy.

Stwierdził, że nie zamierza powtarzać takich działań, "chyba że jest to dla obrony kredytu firmy". A "obrona kredytu" oznacza zapłacenie tego rachunku w wysokości 888 milionów dolarów.

Oto główna słabość strukturalna modelu kapitałowego Strategii:

Zbieranie środków na zakup Bitcoin wymaga utrzymania premii na akcje; utrzymanie tej premii wymaga silnego zwrotu BTC; a silny zwrot BTC wymaga ciągłych zakupów Bitcoin.

Gdy Bitcoin wzrasta, cykl wzmacnia się. Kiedy spada, każdy link się odwraca. Teraz należy obsłużyć dodatkowe 888 milionów dolarów w stałych rocznych kosztach – niezależnie od ruchu cen Bitcoin.

9 miliardów dolarów w nierealizowanych stratach – nadal bez natychmiastowego kryzysu

Na dzień 5 lutego wydania zysków, Bitcoin spadł do ~64,000 dolarów. Średni koszt zakupu Strategii wynosi 76 052 USD.

Jego 713,502 Bitcoiny kosztowały 54,26 mld USD w sumie i mają aktualną wartość rynkową ~45,7 mld USD. To oznacza, że po raz pierwszy od czasu, gdy Strategy zaczęła kupować Bitcoin w 2020 roku, cała jej pozycja ponosi nierealizowaną stratę.

Zaledwie cztery miesiące wcześniej, Bitcoin handlował blisko swojego rekordowego poziomu 126.000 dolarów – kiedy ten sam udział wygenerował ponad 30 miliardów dolarów w nierealizowanych zysku.

Mimo to, nierealizowane straty nie są równe kryzysowi.

Strategia nie stoi w obliczu przymusowych mechanizmów likwidacji – w przeciwieństwie do długich pozycji dźwigowych wymazanych na giełdach kryptowalut. Mając w ręku 2,25 mld dolarów w gotówce i 888 milionów dolarów w rocznych kosztach stałych, może przetrwać dwa i pół do trzech lat bez pozyskiwania nowego kapitału.

Jednakże „przeżycie bez pozyskiwania funduszy” to właśnie ten scenariusz, który strategia może sobie najmniej pozwolić.

Jak wspomniano wcześniej, ta maszyna działa tylko na ciągłych podnoszenia kapitału do kupowania Bitcoin. Jeśli to się zatrzyma, BTC Yield spadnie do zera – a Strategy dewaluuje się w pasywny fundusz Bitcoin bez opłat administracyjnych, ale obciążony wysokimi zobowiązaniami dywidendowymi.

Pasywne fundusze nie handlują premiami. Inwestorzy mogą po prostu kupić ETF spot — alternatywy o niższych opłatach, bardziej przejrzyste.

W związku z tym ryzyko upadłości Strategii jest znacznie mniejsze niż ryzyko zawieszenia jej „podwozia”.

Kiedy to koło może być zmuszone do zatrzymania? Jest trudny termin.

Strategy posiada ~8,2 mld USD w konwersyjnych obligacjach, ze średnim ważonym terminem zapadalności 4,4 roku. Okno najwcześniejszych opcji dla inwestorów otwiera się w III kwartale 2027. Jeśli Bitcoin pozostaje w depresji, posiadacze obligacji mogą żądać wczesnego wykupu.

W najgorszym wypadku, Strategia może być zmuszona do sprzedaży dużych ilości Bitcoinów – lub walki o środki – w najgorszym możliwym momencie na rynku.

To okno jest jeszcze około 18 miesięcy.

Czy rezerwa gotówki w wysokości 2,25 mld dolarów potrwa do tego czasu, to nie jest kwestia. Prawdziwe pytanie brzmi: Co się stanie po tym – jeśli Bitcoin nie odzyskał ponad podstawę kosztów Strategii?

Cena wiary

Poprzednia sekcja twierdziła, że Strategia nie umrze w najbliższym czasie. Jednak rynki wyraźnie się nie zgadzają.

MSTR spadł z jego szczytu w listopadzie 2024 r. wynoszącego 457 USD do ~107 USD dzisiaj - spadek przekraczający 76%. W tym samym okresie, Bitcoin spadł z $126,000 do $65,000 - spadek o 48%.

Spadek ceny akcji MSTR wynosi 1,6x Bitcoin – jego premia szybko się odparowuje.

Mimo to Saylor nie wykazuje żadnych oznak cięcia.

W rozmowie o wynikach przyznał, że rezerwa pieniężna może być wykorzystywana do pokrycia zwrotów obligacji konwersyjnych i wypłat dywidend – ale ponownie podkreślił, że nie ma żadnych planów na sprzedaż Bitcoin.

Tak długo jak Bitcoin wzrasta, ta maszyna kapitałowa wzmacnia się – nawet wydając się wieczna. Ale jeśli Bitcoin stagnuje lub spadnie w dłuższej perspektywie, Strategia po raz pierwszy stanie przed najbardziej podstawowym osądem rynków kapitałowych:

Historycznie, żadna struktura finansowa nigdy nie stawiała czoła grawitacji w nieskończoność poprzez czystą siłę woli. Czy strategia będzie inna?